论中国证券发行静默期的遵守

证券法》对于证券发行是否包含公开宣传活动的规定不明确
    《证券法》对于公开宣传限制没有任何规定，这是中国证券法律制度国际化方面存在的法律障碍之一。从目前国内学者的论述来看，主流的观点认为，我国法律和行政法规对于证券发行没有明确定义，对于发行是否包含要约或者要约邀请活动，进而是否包含公开宣传活动没有明确界定。[12]部分学者将发行的概念分为两个层次：第一，要约或者要约邀请活动，即通过宣传而引起投资者的注意；第二，证券交付行为，即发行人向投资者交付证券的行为。与此类似，发行对象分为受约人和购买人。前者是发行要约或者要约邀请、广告所涉及的对象，后者则是最终实际购买发行证券或者接受证券的投资者。从前述观点来看，中国的证券法以及其他相关行政法规使用了“发行”这一术语，侧重其第二层次的含义，即证券交付，但对于发行活动是否包含第一层次的含义，即是否包含要约或者要约邀请活动则没有明确的界定。
    从技术层面来看，将发行概念分为要约和交付两个层次并不完全正确。比如，从美国法的逻辑来看，如果把证券发行加以细分，发行大概可以分为要约以及销售两个层次或者阶段，交付大概属于销售的一个环节。要约又可以分为口头要约和书面要约。向投资者进行路演宣讲，一般被认为是口头要约，而路演时向投资者发放含有价格区间的初步招股说明书则被认为是书面要约。而证券销售一般是指在公开发行的场合下，公司和承销商签署承销协议，并由承销商从公司处购买公开发行的证券。签署承销协议，也就是证券的销售，必须发生在美国证监会宣布公司注册文件生效以后，也就是说必须要美国证监会批准证券发行后才能签署承销协议，正式销售证券。所谓证券的交付，即公司将发行的证券交给承销商，这个过程通常发生在承销协议签署后的第三天（所谓T+3清算机制）。而承销商将购入的证券转售并交付给投资者的时点则更为靠后。因此，我国部分学者将发行分为要约和交付两个层次，至少从美国证券法的逻辑上看，并不完全正确。
    从中国证券法的规定和证券发行的实践来看，要约和交付这一两分法也不完全正确。比如，《证券法》第25条规定，证券发行申请经核准，发行人……在证券公开发行前，公告公开发行募集文件……发行人不得在公告公开发行募集文件前发行证券。从这一条规定来看，获得中国证监会核准、公告公开发行文件在前，发行证券在后