基于股票交易金额度量的流动性溢价研究

内股票等权平均收益。若有T-1月流动性增大而T月预期收益减小的现象（即流动性与预期收益互为反函数），则说明市场有显著的流动性溢价现象，从而表明MVOL能很好地度量流动性。 　　表3显示了组合收益层面的实证结果，对T-1月MVOL按大小进行排序分为10组，S为 T-1月MVOL分组的最小值即流动性最小的组合。B表示按T-1月MVOL分组的最大值即流动性最大的组合。对各组合T月收益进行检验，组合收益为等权平均收益。由表3可发现，S到B随着组合交易金额的增大即流动性的增大，MV也逐渐增大，BM先逐渐增大后逐渐减小，其预期收益逐渐减小，B-S组合收益差为-2.514%显著异于零，表明流动性高的股票组合其预期收益显著低于流动性低的股票组合。组合收益层面分析的结果与上述个股收益层面分析的结果是一致的，从而捕获了国内股市存在流动性溢价现象。 　　定价模型对流动性溢价的解释 　　（一）传统定价模型对流动性溢价的解释 　　用CAPM模型和Fama-French三因子模型对流动性溢价做解释，CAPM模型是由William Sharpe和John Linter等人在现代证券组合理论基础上提出的，Fama-French三因子模型是由Fama Eugene和Kenneth French在1993年提出来的。 　　CAPM模型： 　　rit-rft=αi+βi×（rmt-rft）+εit 　　Fama-French三因子模型： 　　rit-rft=ai+bi×（rmt-rft）+si×SMLi+hi×HMLt+εt 　　其中，rmt-rft、SMLt、HMLt是Fama-French三因子（市场因素、规模因素、账面市值比因素）t月的值；rit为股票组合i在t月的收益；rft是t月无风险利率。 　　为检验两个传统模型对流动性溢价的解释力度，对样本数据T-1月MVOL按大小排序分为10组，检验各组合T月收益由CAPM模型和Fama-French三因子模型风险调整后，流动性溢价是否仍存在。 　　表4显示了实证结果，由截距项分析，可以看到经Fama-French三因子模型调整后，10组中有7组的截距是小于CAPM模型截距的，从而Fama-French三因子模型的解释稍优于CAPM模型；从R2分析，得出Fama-French三因子模型对所有组合的拟合都优于CAPM模型。但流动性最高组合经CAPM模型调整后收益明显低于流动性最低组合，即B-S组合截距差为-1.553%，显著异于零，表明CAPM模型无法解释以MVOL度量的流动性溢价。而由Fama-French三因子模型调整后的收益，B-S组合截距差为2.416%，显著异于零，同样也无法解释流动性溢价。综上，传统的CAPM模型和Fama-French三因子模型都不能解释流动性溢价，从而表明流动性风险是系统风险，应考虑其