投资者认知偏差和财务报告透明度内在关系的实证研究

　　摘要：本文从行为金融学中投资者情绪的角度，结合财务报告透明度的度量，首先从理论上厘清投资者认知偏差与财务报告透明度之间的逻辑关系，然后分别选择确定财务报告透明度与投资者认知偏差的表征变量，并用实证分析方法检验这种交互关系。
　　关键词：投资者认知偏差；财务报告；财务报告透明度
　　一、文献回顾与研究假设
　　Rajgopal发现，当投资者对正的盈余震惊（positive earnings surprises）乐观反应时，公司管理层会通过盈余管理程序调增公司盈余；而Bergman and Roychowdhury发现了公司管理层通过策略性地选择信息披露水平试图对投资者情绪产生影响，进而产生情绪诱致偏差（sentiment-induced bias）的证据；Gu也认为公司管理层可能通过机会主义地在各期调整会计盈余以操控投资者的预期，对投资者认知偏差产生影响。同时Gu也指出，管理层操控与盈余/价格之间的关系需要进一步的深入研究。
　　因此，借鉴前人的研究成果，我们提出研究假设1：投资者认知偏差与财务报告透明度之间的关系是互动的。
　　二、研究设计
　　1.样本选择与数据来源
　　我们选取沪、深两市2011年所有上市公司为初选样本；剔除2011年新上市的公司；剔除金融保险行业公司；剔除数据不全的公司。根据上述原则我们选取了1744家上市公司作为样本，所有原始数据均来自国泰安数据库。数据处理使用SPSS13.0。
　　2.投资者认知偏差的度量
　　投资者情绪与投资者关注是形成投资者认知偏差、并导致应计项目错误定价的主要心理原因。现有文献对这两项心理因素的研究较为成熟和系统。我们主要从投资者情绪的角度衡量投资者认知偏差。
　　市销率简称PSR，是股票的一个估值指标，由巴菲特的老师之一费雪发明。市销率是通过公司的市值除以主营业务收入，或等价地，以公司股价除以每股销售额获得。费雪曾表示，真正决定一家公司长期发展是好是坏的应该是销售额，而非利润。由于主营业务收入不像盈利那样容易操纵，因此情绪对市销率的影响主要取决于公司股价，鉴于史金艳等提出的投资者情绪波动与股票价格波动间具有动态互动关系，因此，我们采用市销率作为投资者情绪的代理变量。
　　3.财务报告透明度的度量
　　在国内盈余管理实证研究中，多数采用的是标准琼斯模型和修正的琼斯模型，如蔡春等直接使用修正的琼斯模型；陆建桥的研究是对修正的琼斯模型的进一步拓展，把无形资产和其他长期资产的摊销作为不可操纵性应计利润的组成部分。在这里，我们就采用陆建桥的扩展琼斯模型，其表达式为：
　　注：上表中符号***、**、*分别代表1%、5%、10%的显著性水平
　　上述表描述了2011年样本公司对于（2）模型系数的回归结果和方程的拟合程度。我们可以发现，2011年总体样本公司的主营业务收入和应收账款差额与总应计利润显著正相关，固定资产原值、无形资产和其他长期资产与总应计利润显著负相关，符合模型的经济意义。同时我们发现回归方程的显著性P值为0.000（近似值），所以可知回归方程十分显著。但我们又发现回归方程的修正拟合优度较小只有不到15%。按照陈小悦的观点，自琼斯本人开始，使用琼斯模型得出的研究结果都显示了较低的拟合优度值的特征，这并不是说回归方程的拟和优度不好而是因为总应计利润是一个综合的会计科目，它与解释变量的关系非常复杂，影响了对被解释变量的解释能力。由于我们是检验上市公司对应计利润总额的操纵，而不是研究其中各个独立的科目，所以可以接受拟合优度较低值。
　　接下来我们用以上方程的系数拟合结果通过（1）计算出不可操纵应计利润（NDA），然后使用（3）计算出可操纵应计利润（DA），其标准化的结果即用来度量财务报告透明度（Transpit）。
　　4.研究模型
　　我们拟采用建立联立方程进行实证检验和分析的方法对投资者认知偏差与财务报告透明度之间的互动关系进行实证检验：
　　我们首先设计如下两个方程组成的联立方程组，并通过2SLS进行检验和分析投资者认知偏差与财务报告透明度之间的逻辑关系。所构建的联立方程为：
　　注：上表中符号***、**、*分别代表1%、5%、10%的显著性水平
　　从表4的左半部分中可以看出，财务报告透明度与投资者认知偏差在1%水平上显著负相关，可以得出财务报告透明度对投资者认知偏差产生显著的负影响；从表4的右半部分中可以看出，投资者认知偏差与财务报告透明度在1%水平上显著负相关，可以得出投资者认知偏差对财务报告透明度产生显著的负影响。检验结果与我们的假设相一致，投资者认知偏差与财务报告透明度之间的关系是互动的。
　　四、结论
　　我们在考虑相关控制变量的研究基础上，从联立方程的回归分析结果可以得出结论，投资者认知偏差和财务报告透明度之间的影响是互动的，投资者会对正的会计盈余反应乐观；另一方面公司管理层会改变可操纵性应计利润试图影响投资者情绪，从而诱发投资者认知偏差。但是限于篇幅的限制，我们未能尝试研究两者对会计应计异象的作用机理与作用途径，后续将着重研究投资者认知偏差与财务报告透明度的交互关系对会计应计异象的作用机理与作用途径，从而提高上市公司会计信息质量，培育投资者认知能力，提高投资者信息解读能力和增强市场效率的政策建议。
　　参考文献：
　　[1]Rajgopal，Shiva，Lakshmanan Shivakumar， and Ana Simpson.2007.A Catering Theory of Earnings Management. Working Paper， University of Washington.
　　[2]Bergman， N.， and S.Roychowdhury. 2008.“Investor Sentiment， Expectations， and Corporate Disclosure.”Journal of Accounting Research 46： 1057-1083.
　　[3]Gu， Ming， Accruals and Momentum （September 15， 2011）. AFA 2012 Chicago Meetings Paper. Available at SSRN： http：//ssrn.com/ abstract=1785554 or http：//dx.doi.org/10.2139/ssrn.1785554.
　　[4] [美]肯尼思L·费雪著，高小红等译.超级强势股[M].北京：机械工业出版社，2009.
　　[5]史金艳 刘芳芳：投资者情绪与股价波动溢出效应研究——基于中国证券市场的经验证据[J].工业技术经济，2010，29（2）：154-158.
　　[5]蔡 春 黄益建 赵 莎：关于审计质量对盈余管理影响的实证研究——来自沪市制造业的经验证据[J].审计研究，2005（2）：3- 10.
　　[7]陆建桥：中国亏损上市公司盈余管理实证研究[D].上海：上海财经大学，1998.
　　[8]陈小悦 肖 星 过晓艳：配股权与上市公司利润操纵[J].经济研究，2000（1）：30-36.
　　[9]李淑锦 卢瑞琼：基于修正琼斯模型的盈余管理实证检验[N].杭州电子科技大学学报（社会科学版），2011，7（1）：11-15.
　　[10]顾全根 李 冬：盈余管理的琼斯修正模型实证检验[J].求索，2009（1）：31-33。