基于我国国情的巨灾债券运行模式研究

　　摘要：巨灾债券是目前交易规模最大的巨灾风险证券化产品，它已经成为许多发达国家分散巨灾风险的重要手段。作为世界上自然灾害最为严重的国家之一，自然灾害已成为制约我国可持续发展的巨大障碍。但是受多种原因影响，我国巨灾债券的发行工作还存在着诸多障碍。基于这种情况，我国有必要建立 “政府主导，市场运作”的巨灾债券运行模式，同时从法律制定、监管规范、会计税收政策、完善与发展金融市场等方面推动巨灾债券的发展。
　　关键词：巨灾债券 巨灾保险 资本市场
　　一、引言
　　作为世界上规模最大的巨灾风险证券化产品 ，巨灾债券已经成为许多发达国家分散巨灾风险的重要手段。虽然迄今为止我国尚未有巨灾债券面市发行，但巨灾债券的巨大潜力已经引起了业内人士的广泛关注。2006年6月，国家开发银行就开始了对我国巨灾债券契约的研发，标志着巨灾债券在我国迈出了实质性的步伐； 2012年12月，中再集团董事长李培育表示要借鉴国际市场非传统的风险转移方式，试点发行巨灾债券，通过全球再保险市场和资本市场进一步分散巨灾风险。那么，何谓巨灾债券？我国是否有必要发行巨灾债券？我国发行巨灾债券存在着哪些障碍？又该采取何种策略？ 本文试图就这四个问题进行探讨。
　　二、巨灾债券及其运行模式
　　（一）巨灾债券的概念
　　巨灾债券（Catastrophe Bond）是非传统风险转移方式的重要组成部分。从本质上讲，巨灾债券可被视为一种内嵌或有期权的标准证券，若约定期限内致损事件发生，则发行人有权推迟支付或永久扣留本金或利息用于赔付巨灾损失；反之，则投资者有权按照约定的利率收回本金和利息。巨灾债券的产生和发展突破了传统意义上的风险管理与保险方式，它不仅为保险市场提供了分散转移巨灾风险的新型工具，增强了保险市场的承保能力，同时也为证券化的发展提供了更为广阔的空间。
　　（二）巨灾债券的产生与发展
　　巨灾损失频发导致的再保险偿付能力不足则是巨灾债券产生的直接原因。上世纪70年代以来，全球范围内频繁发生的特大自然灾害给保险业带来了巨大冲击，传统的巨灾再保险已经无法满足分散巨灾风险的客观需求。基于这种情况，美国学者Robert Goshay和Richard Sandor于1973年提出了保险市场和资本市场一体化的思想。他们在《构建再保险期货市场的可行性研究》一文中率先探讨了保险市场与资本市场的结合问题，并提出通过风险证券化或保险衍生品将再保险风险转移至资本市场以解决再保险市场承保能力不足的设想。随后，Hoyt、Williams、Cox和Schwebach等人进一步对这一论题展开了相关研究，但由于市场条件并不成熟，这些设想一直未能被付诸实施。直到1990年5月，美国芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade，CBOT）率先研发出保险期货契约，并于1992年正式推出巨灾保险期货产品，这才使得巨灾风险证券化这一设想成为现实。截至2012年3月底，全球范围内累计发行的巨灾债券接近400亿美元，主要覆盖保险市场较为成熟的美国、欧洲和日本等国家和地区。2011年3月发生的日本大地震中，共济连（Zenkyouren）通过慕尼黑再保险发行的地震巨灾债券被触发，获得全额赔付共计3亿美元，为保障发起方公司正常运营和受灾地区经济重建发挥了积极的作用。
　　（三）巨灾债券的标准运行模式
　　一般而言，巨灾债券的基本参与主体包括：投保人、原保险人、特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）和购买巨灾债券的投资者。在较为复杂的运行结构中还可能包括吸收SPV发行债券所得进行短期投资的信托机构等。不同参与主体之间的相互作用构成了巨灾债券的资金流向机构，目前运用最为广泛的一种巨灾债券资金流向结构是：原保险人向投保人出售保单，并向再保险人支付分保费以换取再保险合同。SPV则充当债券发行人的角色，它接受母公司或其他再保险公司的分保分出，并以此为基础发行债券并向投资者出售。SPV则将发行债券所得存入一个信托机构用以保值增值，而更为常见的情况是，SPV将其发行债券所得资金放入一个高质量的短期证券组合中，由信托基金负责进行管理。这一账户所取得的收益实质上来源于这个信托基金与一个评级较高的互换对价进行互换交易后的LIBOR[6]。在约定的期间内，如果没有发生约定的巨灾事件，则投资者除了可以获得本金之外，还可以获得发行人支付的风险溢价和由互换对价支付的LIBOR收益率。而一旦发生约定的巨灾事件并达到触发条件要求，SPV则会立即收回存入信托机构的资金提供给分保公司进行保险赔付，投资者则会丧失利息甚至部分本金。
　　可见，在巨灾风险证券的运行过程中，SPV占据了极其重要的位置，它充当了连接保险市场和资本市场的桥梁：一方面，它从保险市场分入保险业务，收取保费；另一方面，它以保费为基础发行债券进行融资，并通过资本市场对所取得的资金加以运用，从而突破了传统意义上的风险管理方式，实现了巨灾风险在更大范围内的分散。
　　三、我国的发展巨灾债券的必要性分析
　　我国是世界上自然灾害最为严重的国家之一，自然灾害已成为制约我国可持续发展的巨大障碍。在日益严峻的巨灾风险面前，我国风险管理的方法和手段仍过于单一，灾后重建工作主要依靠政府救济和民间捐助，保险业所承载的损失补偿和社会管理功能尚未得到充分发挥。和保险市场较为成熟的美国、欧洲、日本等国家或地区相比，我国巨灾事件后保险赔付所占比例极低。例如，2008年汶川地震所造成的保险赔付共计18.06亿元，只占损失补偿总额的0.2%左右。这种由财政支持主导的风险承担机制不仅给国家财政造成了严重负担，也降低了资源配置效率。因此，迫切需要建立符合我国国情的巨灾风险分散转移机制。
　　四、我国发行巨灾债券面临的障碍
　　就目前的情况而言，我国发行巨灾债券还存在这诸多障碍。主要可以归纳为以下几个方面。