基于我国国情的巨灾债券运行模式研究

　　（一）巨灾保险供需不足抑制了巨灾债券发行规模
　　巨灾保险供需不振导致的巨灾风险基金规模不足，在一定程度上制约了巨灾债券的发行规模。从供给的角度来看，巨灾保险具有公共性的特点，无法依靠市场实现有效供给。为解决市场失灵的问题，许多发达国家都对此类险种给予政策支持，由政府提供财政补贴设立巨灾风险基金甚至直接由公共部门进行管理运作。但是相较于国外，我国巨灾保险供给不足却有其特殊原因：其一是受限于统计数据与风险评估技术。保险公司通常具有“模糊厌恶”的特征，由于缺乏必要的灾害损失统计灾害损失统计资料再加上商业保险公司的风险评估技术落后，保险人很难对产品进行精确定价，从而选择规避巨灾保险业务。其二，分保渠道也是保险公司考虑的因素之一。由于国内再保险市场不发达，分保渠道单一，原保险公司所承担的巨灾风险不能得到有效转移，巨灾风险的损失基本上只能由原保险公司自行消化，保险公司不得不舍弃巨灾保险业务以维持财务稳定。而造成巨灾保险需求不足的原因主要有以下三点：一是受国内保险业自身发展的影响，国民的保险意识依旧很薄弱；二是商业保险公司开展巨灾保险的保险费率较高，因此即使是在风险多发区，巨灾保险投保率依旧很低 。三是由巨灾风险的特征决定的，巨灾事件造成的危害程度极大，但是发生概率极小，民众在心理上往往倾向于认为这种危险不会发生，加之长期以来的计划经济体制导致我国民众对政府形成了强烈的心理依赖，认为即使发生重大自然灾害也会有政府兜底，因此投保积极性不高。
　　（二）配套法律缺失及监管主体不明
　　首先，巨灾债券的法律定位不明。明确的法律定位是制定监管框架的先决条件。巨灾债券是一种保险与证券混合型金融工具，在实际运行过程中更是涉及到保险、证券、信托、投资等多种金融业务，由于巨灾债券的边缘性质，其应当被定性为保险或是证券在法律上存在着相当程度的疑义。我国《保险法（修订）》第一百零四条规定：“保险公司对危险单位的划分方法和巨灾风险安排方案，应当报国务院保险监督管理机构备案”，而《证券法》第十一条规定公开发行公司债券，须报证监会审批。这意味着，如果不调整现有的监管框架，势必会对巨灾债券形成多重监管，这不仅可能带来效率损失，而且会增加发行成本，因此有必要对巨灾债券的法律定位和监管单位加以明确。
　　其次，SPV的主体地位和相关法律存在空白。SPV在巨灾债券运行过程中处于核心地位，它的运行成功与否，直接关系到债券的成本收益和运行效率。从美国等成熟市场的运作经验来看，要实现对投资者利益的充分保护，最关键的问题就是保证SPV的独立性和严格实施破产风险隔离（Bankruptcy Remote） 。国际上，作为巨灾债券发行方的SPV一般采用信托和公司形式（Special Purpose Campany&Special Purpose Trust，采用SPC形式一般需要特别立法）。由于我国公司法不允许成立特殊目的公司，因此采取公司形式操作性不强。若采用信托形式，虽然我国《信托法》对信托委托人的信托资产和未设立信托的其他财产进行了区别，但是受大陆法系“一物一权”影响，我国《信托法》未对受托资产的法定所有权归属进行明确界定，因此难以从根本上实现SPV与发起人的破产隔离。
　　（三）资本市场环境尚不成熟
　　目前我国的资本市场环境还很不成熟，这成为制约巨灾证券发展的主要瓶颈。陈彬（2010）曾以资本市场和保险市场的成熟度为指标考察了我国发行巨灾债券的可行性，研究发现我国金融市场的成熟度远远低于同期美、英等发达国家水平，并据此认为我国上不具备发行巨灾债券的市场条件。[7]作为金融市场一体化的产物，巨灾债券的运作需要风险评估机构、券商、信用评级机构等多个金融机构的共同参与。但目前在我国金融市场上，这类金融机构仍然相当缺乏。此外，和机构投资者占交易主体的欧美等发达国家不同，在我国金融市场上，个人投资者占有相当大的比重。相比于机构投资者，个人投资者往往缺乏必要的专业知识和一贯的投资理念，对新型金融工具的认知水平和接受程度不高，这种情况将会严重制约巨灾债券的发展。
　　五、对我国发行巨灾债券的建议
　　综合国际实践和我国国情来看，完全依靠私人部门来实现巨灾债券的运作是不现实的，特别是在我国保险市场和资本市场并不成熟的情况下，政府积极参与到巨灾债券的发行工作和整个巨灾风险分散体系的构建中来，从各方面给予支持，是巨灾债券发展的关键。我国应当在完善现有法律法规的基础上，密切关注国际上巨灾债券的发展的最新动态，在风险预测、风险评估、模型建立、产品设计等重要环节上加强国际交流与合作，尽快建立适合国情的巨灾风险分散机制。
　　（一）建立“政府主导，市场运作”的巨灾债券运行模式
　　从我国目前的市场环境来看，“政府主导，市场运作”的巨灾债券运行模式无疑是一种较优选择。和完全由私人部门运作的国际模式相比较，这种运行模式的优势在于：行政部门并不直接参与债券的发行、交易过程，而是对其提供法律、税收等外部环境的支持，从而在一定程度上避免了效率损失；在巨灾保险供需不足的情况下，由政府进行资金支持可以极大充实巨灾风险基金；此外，以政府信用为巨灾债券背书，更容易使巨灾债券这一新兴金融产品在短时间内为大众所接受；再次，政府从救灾预算款项中提取一部分建立巨灾风险基金，无疑对巨灾风险高发地区的巨灾保险需求形成了正向激励。
　　出于风险隔离和信用担保的考虑，可以考虑由中国再保险集团公司作为SPV试点。首先，由中国再保险集团公司成立SPV并设立巨灾风险基金，巨灾基金由中国再保险集团收取的巨灾再保险保费与国家财政部拨付的部分救灾预算款项构成。SPV以巨灾风险基金为基础向公众发行巨灾债券，并以信托的方式进行短期投资或利率互换以实现保值增值。这种运行结构可以由图2表示。
　　（二）制定相关法律法规、监管机制和优惠政策
　　首先，必须从法律法规及相关制度入手，填补法律空白，完善监管机制。目前，我国在巨灾债券的相关法律法规问题上仍然存在着一定程度的空白，在对巨灾债券、SPV的监管主体、法律定位以及交易规则的制定上仍然有着诸多疑义。政府应考虑对现行的相关法律法规如《保险法》、《证券法》等进行修订，减少巨灾债券发行过程中的诸多法律障碍。完善监管机制，对巨灾债券的发行、交易等环节实行有效管理，避免出现“多头管理、无效管理”的局面[8]。此外，还必须从信息披露、资产隔离等方面对SPV的经营活动进行监控以保护投资者权益。
　　其次，要充分发挥会计制度和税收政策对相关参与主体的激励作用。在巨灾债券发展初期，可以对巨灾债券的相关交易活动实行一定的税收减免，以调动交易主体的积极性，推动巨灾债券的发展。
　　（三）不断完善和发展资本市场
　　巨灾债券是资本市场发展到一定阶段的产物，它需要有一个完善、成熟的市场环境为其创造和提供生根的土壤。目前，我国的资本市场仍处于初级发展的阶段，和发达国家相比，还存在着相当的发展潜力。因此，需要大力推动我国资本市场发展，推进金融产品创新、规范市场主体行为 、健全市场运行机制，完善市场监管机制。同时还要促进风险评估机构、资信评级机构等一系列相关配套设施的建设，以对巨灾债券的产生于发展起到有力的促进作用。
　　参考文献：
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　　[3] 姚壬元.巨灾风险证券化研究[J].中南财经政法大学学报，2004，（5）：102-108.
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　　[5] 叶宏，叶丹.巨灾债券—中国准备好了么？[N] .中国保险报，2011年09月14日.
　　[6] 田玲.巨灾风险证券运作模式与定价机理研究[M] .武汉：武汉大学出版社，2009.8.50-51
　　[7] 陈彬，刘文可，彭苏勉.我国巨灾债券发行可行性的实证研究—基于资本市场和保险市场综合成熟度的度量[J] .上海保险，2010，，（1）：
　　[8] 师华，彭晓洁.我国发行巨灾债券的相关问题探讨[J].江西社会科学，2010，（8）：87-91.