股份全流通推进、控股股东与企业现金分红决策

摘 要：基于沪深股市2006—2011年上市公司数据，实证检验我国资本市场股份全流通推进过程中控股股东代理问题的变迁及其对公司现金分红决策的影响。研究发现：控股股东持股强化了公司分红决策的资源配置功能；控股股东主导下的公司分红行为对公司可持续增长表现出积极影响，并有助于企业价值提升。全流通市场下控股股东并不存在实施过度分红的“掏空”动机，相反，控股股东主导下的公司分红行为有助于代理问题的改善。以上的经验证据表明，随着股份全流通的推进，控股股东在公司分红决策中的角色逐步从“利益侵占”向“利益共享”转变。
　　关键词：全流通；控股股东代理问题；利益取向；公司分红
　　一、引言
　　已有的经验研究显示，大多数国家上市公司都存在大股东（Shleifer et al，1997；La Porta et al，2000；Faccio et al，2002）[1-3]，大股东与中小股东的利益冲突及由此引致的代理问题，就成为了上市公司一类重要的代理问题。La Porta et al（2000）以33个国家上市公司的经验数据研究表明，在中小股东法律保护较弱的国家，大股东代理问题更为严重，股利支付率往往更低，中小股东分红权益往往得不到保护[2]。Brennan et al（1990）则认为，控制权过度集中的后果是，大股东会将更多的盈利留存于企业，通过关联交易等其他手段获取控制权收益，倾向于支付较低的现金股利[4]。以我国上市公司为研究对象的经验证据则表明，在股权分置①的情况下，控股股东（主要是非流通股股东）持股比例与上市公司分红水平均显著正相关（余明桂 等，2004）[5]。进而我国上市公司的现金股利政策更符合“利益侵占”假说，即现金股利沦为了大股东“掏空”上市公司的重要手段（陈信元 等，2003；贺建刚 等，2009）[6-7]。上述结论似乎表明，国外公司支付现金股利是良好中小投资者保护的体现，而我国的现金股利政策则沦为了大股东剥削中小股东的工具。
　　那么，为何我国上市公司大股东在公司分红决策中存在截然不同的行为动机呢？本文认为根本原因在于：股改前我国资本市场存在制度缺陷——股权分置。一方面，在股权分置的背景下，作为控股股东的非流通股由于不具有流通权，无法通过转让获取资本利得收益，分红是其收益的唯一来源。另一方面，非流通股投资成本远低于流通股的现实决定了在相同分红水平下，非流通股股东的实际股息率②要远高于流通股股东。这便是控股股东（非流通股东）偏爱现金分红的深层次原因。
　　2005年4月，我国资本市场“股权分置改革”拉开了序幕，股改后随着“大小非”限售流通股的解禁与减持，我国上市公司股份“全流通”的脚步“渐行渐近”。而伴随着股份全流通的推进，控股股东财务取向、决策动机将发生深刻变化。控股股东作为分红决策的重要内部治理机制，在全流通推进过程中，其对于现金分红的偏好有无变化？在全流通市场机制下，控股股东影响现金股利政策究竟是“利益侵占”抑或是“利益共享”？控股股东主导下的现金股利政策对上市公司是否有更加积极的财务影响？以上问题值得深入探讨。
　　本文试图以我国沪深A股上市公司2006—2011年的数据，检验随着股份全流通的推进，控股股东与中小股东利益趋于一致，控股股东在公司分红决策中的动机是否从“利益侵占”向“利益共享”成功转变；控股股东在公司分红决策中是否有积极治理作用。相比于已有文献，本文的贡献在于：第一，现有文献主要是基于我国股权分置的制度背景，一般认为控股股东代理问题集中体现为控股股东对中小股东的利益侵占或掠夺（李增福 等，2004；Johnson et al，2000）[8-9]。本文着眼于全流通市场机制下，控股股东利益实现模式的变化，提出股份全流通改善了控股股东代理问题的鲜明观点。第二，立足于我国资本市场股份全流通的制度环境，利用模型演绎了控股股东利益实现机制及利益取向的变化，提出并论证了全流通后控股股东在公司分红决策中“利益共享”的观点。第三，创新性地从现金分红与企业资源配置、现金分红与可持续增长、现金分红与企业价值提升等视角，检验了控股股东在上市公司现金分红决策中的行为机理，为控股股东“支持之手”的理论观点提供了经验证据支持。
　　二、制度背景分析
　　（一）控股股东及其代理问题
　　从全球来看，股权结构一定程度的集中、控股股东的存在具有普遍性。La Porta et al（2000）通过对27个国家上市公司终极控股股东的识别发现，德国、意大利、美国、日本等发达国家上市公司均表现出股权的适度集中[2]。而Faccio et al（2001）发现西欧国家公司也存在明显的控股股东控制，如瑞典控制股东持股均值为30.96%，奥地利为53.52%，挪威为31.47%[10]。Claessens et al（2000）的调查发现，超过2/3的东亚国家公众公司存在大股东主导的情况[11]。
　　相比而言，我国上市公司大股东“把持”财权问题也很明显。余明桂 等（2004）、叶勇 等（2007）的研究都显示，在股权分置改革前我国上市公司大股东控股比例超过40%[5，12]。股改之后，2005—2011年沪深A股上市公司的样本数据统计则显示，第一大股东持股比例均值仍达到37.382%。这说明，即便是在股份逐步实现全流通的今天，控股股东在公司财务决策中的治理作用仍不容忽视。
　　控股股东的存在有其积极的一面：大股东有更强的动机与能力以最大化企业价值为出发点对经理层进行监督，从而有助于缓解第一类代理问题，即管理层与股东之间的代理冲突（Jensen et al，1976）[13]。比如在公司没有很好的投资机会时，控股股东可以提议并迫使管理层实施高分红政策，以减少公司高管可支配的自由现金流、降低其无效率投资或在职消费等引发的代理成本。因此，在一定条件下，控股股东会扮演中小股东“代言人”的角色，控股股东的存在有积极的治理意义。
    然而，现实中大股东与中小股东的利益目标并不一定一致。当出现利益冲突时，作为理性经济主体的大股东则会从最大化自身利益出发，侵害中小股东利益。因此，大股东的代理问题同样值得关注。在新兴经济体中，由于治理机制的不完善，大股东“窃取”上市公司资源的行为并不鲜见，Johnson et al（2000）形象地将控股股东的这种做法，称为“隧道行为”（Tunneling）[9]。大股东掏空的手段有：资金占用、担保融资、过度派现、关联交易、利益输送等（韩德宗 等，2004；蒋国洲，2005）[14-15]。经验研究也证实了控股股东“掏空”（Expropriation）的存在性，如李增福 等（2004）发现，控股股东资金占用与其持股比例存在倒“U”形关系[8]；刘峰 等（2004）则发现了控股股东利用关联交易进行利益输送的经验证据[16]。
　　（二）控股股东代理问题与现金分红决策
　　在众多西方学者看来，现金股利是缓和内部人与外部股东（主要是中小股东）代理问题的一种机制。根据该理论，公司派发现金股利，减少了内部人可控制的自由现金流，可以遏制管理层、控股股东的无效率投资、在职消费等自利行为，所以现金股利可以降低内部人的代理成本。
　　我国上市公司控股股东作为重要的财务主体对公司财务政策（包括分红政策）的制定有重要话语权。有别于西方以股权分散为特征的公司治理结构，高度集中的股权决定了控股股东代理问题在我国尤其严重。原因在于，第一，控股股东在我国上市公司普遍存在；第二，我国的法律、市场等机制对控股股东代理问题无法形成有效约束。
　　在产权理论框架下，“股东至上主义”是控股股东代理问题的根源，并诱发公司治理恶化。正如何威风 等（2007）认为的那样，“股东至上主义”导致公司产权边界模糊、委托代理关系紊乱，进而控股股东拥有的剩余控制权大于其剩余索取权[17]。La Porta et al（2000）、余明桂 等（2004）、Claessens et al（2002）都认为控股股东代理问题更为严重，也更应该得到重视[1，5，11]。Johnson et al（2000）认为，股权过度集中会加剧大股东代理问题的发生，大股东会通过各种直接与间接方式（即“隧道”）从上市公司转移资源，从而造成对中小股东的侵害，如担保贷款、恶意分红、资金占用等[9]。刘峰 等（2004）发现，当控股股东持股较高时，偏好以高分红、关联交易等方式实现“掠夺”；当持股较低时，偏好以股权转让、担保等方式实现“利益输送”[16]。应该说，不论是“掏空”（Expropriation）、“隧道行为”（Tunneling），还是我国学者提及的“利益输送”或“利益侵占”，都是大股东代理问题的结果。
　　控股股东代理问题对上市公司分红决策有重要影响，因为控股股东有足够的动机与能力“左右”公司的分红决策。一种观点认为，控股股东对公司分红不具有积极影响，换言之，控股股东不愿意上市公司分红。有以下理由支持上述观点：第一，公司分红使得大量的现金流出企业，这意味着控股股东可操控的“内部自由现金流”降低了。第二，与“关联交易”等其他获取控制权收益的方式相比，通过现金分红这种“共享利益”方式获得收益，控股股东也是不情愿的。控股股东理性的选择是通过“关联交易”等其他手段，独享控制权收益，而不愿意通过分红方式与中小投资者共享利益。第三，世界大多数国家股息税高于资本利得税，控股股东获取现金分红的同时须缴纳高额的股利所得税，高昂的税收成本也会使控股股东“排斥”公司分红行为。这种观点得到了很多实证研究的支持。如LLSV（2000）提出并验证的“结果模型”，其基本假定便是控股股东不偏好现金股利，在法律保护较好的普通法系国家，尽管控股股东不愿意支付现金股利，但在法律的规制下，内部人（如大股东）仍支付了较高的现金股利。可见，现金股利是法律保护的结果。Faccio et al（2001）从控股股东代理问题角度研究上市公司股利政策，发现控制权过度集中的东亚上市公司股利支付率明显低于西欧国家上市公司[3]。说明控股股东并没有将公司盈利以分红的形式支付给小股东，而是通过非效率投资、关联交易等来攫取高额的控制权私利。此外，Maury et al（2002）的实证研究也得到了类似的结论，他们发现芬兰上市公司控股股东持股比例越高则股利支付率越低[18]。
　　另外一种截然相反的观点则认为，控股股东代理问题表现为控股股东对公司分红具有积极影响，换言之，控股股东偏好现金股利。有以下理由：第一，通过分红可套取现金。第二，通过分红可降低经理层可操纵的自由现金流，以缓解管理层代理问题。第三，通过分红可传递公司盈利的积极信息，从而提升公司市值。第四，通过分红人为操纵净资产收益率指标，以达到配股的资格线。国内研究基本上赞同上述观点，即认为我国上市公司大股东偏好现金股利，甚至有极端的观点认为，在我国现金分红已经沦为了大股东“掏空”上市公司的工具。如刘峰 等（2004）以沪市上市公司为样本研究后指出，高分红沦为了大股东利益实现的合法手段，股利政策为大股东“利益输送”披上了合法的外衣[16]。与此类似，马曙光 等（2005）通过联立方程模型研究后认为，现金分红是控股股东实现自身股权价值最大化的手段，并且同为大股东利益实现的方式，现金分红与直接的资金侵占二者具有替代关系[19]。那么在我国大股东为何偏好分红？这一点需要结合我国资本市场特有的制度背景进行分析。股改（2005年）以前，在股权分置的背景下，上市公司大股东基本上是非流通股。一方面，作为非流通股的大股东不具备二级市场股票的流通权，因而，大股东持有的股权无法通过二级市场实现资本利得收益，通过分红获得收益，似乎成为了控股股东唯一合法的利益实现方式。另一方面，股权分置的背景下，“同股而并不同价”。相比于散户投资者（中小股东），作为非流通股的控股股东其股票的取得成本要低得多！这就决定了控股股东的股息率“先天”高于中小投资者，控股股东可能更加偏好现金分红。
    表4分年度统计了样本上市公司的分红水平。可以发现，股权分置改革后，随着全流通的推进，我国资本市场的现金分红水平整体呈上升趋势④。这一定程度上说明，随着近年来全流通的推进，大股东与中小股东利益基础逐渐趋于一致，大股东积极影响并提高公司现金分红水平。
　　表5按照控股股东持股比例将样本分组，并进行了公司分红水平的差异检验。可以发现，高持股比例组（group=1）分红水平的均值为0.108，高于低持股比例组（group=0）均值0.065 7，且均值差异在1%水平显著；与此类似，高持股比例组现金分红的中位数也显著高于低持股比例组（1%水平显著）。这说明控股股东持股对上市公司现金分红水平的提高有积极影响。在我国资本市场“分红意识”尚显薄弱的时期，控股股东对于中小投资者分红权益的保障有一定积极意义。