股份全流通推进、控股股东与企业现金分红决策

　　四、多元回归分析
　　（一）控股股东、公司分红与企业发展机会
　　表6报告了模型（9）的回归结果，主要关注控股股东持股变化对现金分红与公司发展机会之间关系的影响。如果现金股利政策具有资源配置功能，那么现金股利水平与公司的发展机会应该是负相关。如果控股股东持股有助于强化现金股利政策的资源配置功能，那么可以推断，随着控股股东持股比例的增加，公司发展机会与现金分红的负向关系随之加强。表6列（1）显示，控股股东持股比例Sh1与公司分红的相关系数为0.148且在1%水平显著，说明我国上市公司控股股东对公司分红具有积极影响，与已有文献基本一致（肖作平 等，2012）[22]。从列（2）可见，公司发展机会SGR与现金分红的相关系数为-0.002 24，且在1%水平显著，说明上市公司分红政策制定中，公司发展机会是重要的制约因素，当公司发展机会良好时，上市公司理性地选择少分红。列（3）显示，Sh1与SGR交乘项系数为-0.005 30，且在1%水平显著，这说明控股股东持股对于公司发展机会与现金分红的负向关系有促进作用。进一步地，本文以控股股东持股比例的中位数将全样本划分为低控制组与高控制组，并做了分组回归。结果列于（4）、（5），低控制组SGR的系数为-0.000 968，但不显著；高控制组SGR的系数为-0.004 08，并且在1%水平显著。表明控股股东持股比例越高公司现金分红（Dps）与公司发展机会（SGR）的负向敏感度越强。本文假设1得到了印证，控股股东有助于强化上市公司现金股利政策的资源配置功能。
　　（二）控股股东、公司分红与企业可持续增长
　　增长无疑是企业拥有竞争优势的体现，只有实现价值持续增加才是真正意义上的可持续增长（汤谷良 等，2005）[23]。杨汉明（2009）研究了国企分红与可持续增长间的关系，发现股息支付率与可持续增长率正相关[24]，提供了公司分红政策影响企业可持续增长的经验证据。股权分置改革后，控股股东以其在公司财务决策中的话语权，一定能在公司现金分红政策中发挥良性的治理作用。据此，本文推断控股股东会强化现金股利政策与公司可持续增长能力间的正向关系。为验证此推断，本文进一步检验了控股股东持股、公司分红与可持续增长关系（结果见表7）。
　　表7中列（1）显示，上市公司现金分红Dps与可持续增长率相关系数为0.090 5且在1%水平显著，这说明上市公司是基于可持续增长来确定现金分红水平的，这一点与杨汉明（2009）的研究结论基本一致[24]。列（2）结果表明，控股股东持股与上市公司可持续增长正相关并且在1%水平显著。这说明，股权分置改革后，控股股东持股有利于公司可持续增长。这是因为，全流通市场机制的推进纠正了控股股东的利益取向和财务行为。表现在：一方面控股股东减少了其“隧道”行为；另一方面股改后控股股东也会以担保、资产注入、增持等支持行为，提高上市公司价值。
　　列（3）Dps与Sh1交乘项的系数为0.190且在1%水平显著，说明控股股东持股比例越高，现金股利政策与公司可持续增长间的正向关系越显著。换言之，控股股东持股有助于强化现金分红与公司可持续增长间的正向联系，假设2得到了证实。这一发现至少说明，以往研究者认为（邓建平 等，2007；赵玉芳 等，2011）[25-26]现金股利是大股东“掏空”上市公司手段的观点可能是片面的。全流通时代塑造了大股东与中小股东的利益“共同体”，大股东行为将渐趋理性，大股东将完成从股东之间的内部博弈到市场博弈的转变（吴晓求，2006）[20]。在上市公司现金分红决策过程中，大股东会与公司管理层积极博弈，迫使管理层从公司可持续增长的角度制定科学的现金分红政策。因为唯有如此才能实现上市公司市场价值及控股股东自身利益的最大化。因此，股份全流通是控股股东在上市公司分红决策中角色理性回归的前提。
　　为验证以上观点，本文进一步将研究样本按照流通股比例的中位数划分为样本规模基本一致的低流通组和高流通组，进行分组回归，结果列示于（4）、（5）。不难发现，高流通组Dps的回归系数为0.123显著高于低流通组Dps的回归系数0.068 5，这证实了随着我国资本市场“大小非”减持、股份全流通的推进，大股东与中小股东利益更加趋于一致，现金股利政策对公司可持续增长有更加积极的影响。
　　（三）控股股东、公司分红与企业价值
　　为了检验我国资本市场全流通进程中，控股股东主导下的上市公司现金分红政策与企业价值的关系，本文进行了回归分析（结果见表8）。从现有文献看，计量企业价值最常用的指标为托宾Q值（Tobin’s Q），耿建新 等（2013）的研究发现上市公司市净率（P/E）也是衡量企业价值较好的指标[27]。鉴于此，本文同时采用市净率（P/E）、托宾Q值（Tobin’s Q）两个指标度量企业价值，并实证检验控股股东主导下的现金分红政策对企业价值的影响。财务政策对企业价值的影响往往具有滞后性，因此本文采用滞后一期的上市公司市净率（P/E）、托宾Q值（Tobin’s Q）指标对企业价值进行计量。
    ②股息率=每股股息/每股市价。
　　③如2008年国资委主动注资国航、南航、东航三家航空公司以避免其深陷“套期门”；2009年ST张家界大股东张家界经济发展投资集团有限公司主动注资9亿元；2009年华远地产大股东华远集团提供16亿元贷款担保等。
　　④其中2008年、2009年增加的趋势不明显，这可能是由于2008年金融危机的影响。
　　⑤表中分组的依据为控股股东持股比例，其中group=0为控股股东持股低于均值组，group=1为控股股东持股比例高于均值组。
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