我国潜在经济增长的金融因素分析及趋势展望

　　2. 大宗商品价格。作为重要的资产价格指标，大宗商品价格的周期波动对实体经济的影响会比信贷规模的影响更加剧烈与持久（Claessens，2012）。大宗商品价格的变动与潜在经济增长的波动也是同时发生的。我们使用CRB指数代表大宗商品现货价格，而该指数与美元指数保持负相关性（张鹏，2013）。 
　　当大宗商品价格上涨时，美元指数则维持弱势。美联储保持长期的低利率与定量宽松政策，美元的购买力不断遭到侵蚀。这将导致金融市场参与人不愿意持有现金，大量资金流入金融市场，推高资产价格预期，从而最终导致全球资产通胀、经济滞胀。同时潜在经济增长也脱离稳定轨道形成正向的产出缺口，最终推高通货膨胀水平。我国制造业处在全球贸易链末端，上游大宗商品价格的上涨会使得毛利润大幅收窄。从短期看，制造业产能无法快速大幅扩张，企业无法以营业收入上涨的方式摊薄三项费用，从而对冲毛利率下降的风险，净利润水平难以维持，潜在经济增长处于过热状态。从长期看，产能扩张成为维持净利润水平的唯一手段，催生了大宗商品价格的上涨预期。 
　　当大宗商品价格下调时，美元指数则持续走高，此时金融失衡消灭了大量流动性的美元，美元在市场上变得稀缺，持有现金成为升值条件下的市场参与人的最佳决策。因为强势美元与紧缩预期将会带来国际消费市场的需求收缩，继而出现大规模过剩产能，实际产出水平游弋于低位。 
　　三、我国潜在经济增长的未来趋势展望 
　　未来我国经济增长动力与压力并存，受需求面和供给面诸多因素影响，潜在经济增长率总体处于下行趋势。从中期来看，综合各研究机构对我国潜在经济增长率的测算，我国经济很可能围绕着7%左右的潜在经济增长率波动。 
　　（一）我国潜在经济增长趋势的供给面分析
    在继续完善需求管理的同时，更加需要加强供给管理，增强市场功能，推进公平竞争。没有持续的产出，任何消费刺激政策都是徒劳的，作为生产过程中的投入要素，劳动和资本从供给面决定了我国经济增长情况，全要素生产率在经济增长中的地位也越来越高。在较长一段时期内，基于我国资源禀赋，各投入要素自身存在着一定的变化规律，人口结构的变化引起劳动力供需结构、储蓄率等宏观经济变量反向调整，加之技术进步无法在短期内得到提升，环境、土地等资源的约束条件增强。同时金融因素也伴随着以上三者并通过三者之间的共同作用，金融因素的变化将传导至我国经济总体运行中来，进而导致潜在经济增长产生结构性变化。 
　　1. 人口老龄化加速，人口红利逐步消失。我国过去三十多年的高速经济增长得益于充沛的劳动力供给及其显著的成本优势，但是随着劳动年龄人口的下降，劳动力供需形势正发生着结构突变。根据国家统计局公布的2012年经济数据，我国15～59岁劳动年龄人口93 727万人，比2011年减少345万人，占总人口的比重为69.2%，比2011年末下降0.60个百分点，与之相应的是60岁及以上人口比2011年末提高0.59%。金融因素也暗含于劳动需求形势的变化中，助推劳动力成本陡升，这一变化对劳动密集型行业、加工贸易行业等的冲击已经开始显现，未来这一问题将继续加剧。 
　　2. 高储蓄率向下调整，高投资难以维持。在两部门的国民经济核算恒等式中，储蓄与投资是对等的，我国储蓄率从改革开放以来持续增长，目前在50%以上的高位，与此同时，发达国家的储蓄率多处于10%～30%。高储蓄带来的高投资是金融因素直接作用于经济增长的实例，过去储蓄率的高企与金融、养老制度之间都互相关联。人口抚养比、社会保障制度和隐性政府信用是引起储蓄率变动的三个关键因素，有研究表明，人口抚养比与储蓄率呈反向变化，我国家庭人口的“倒金字塔”形态使得储蓄率将趋于下降。同时，随着养老、医疗等社会保障制度的进一步完善，居民预防性储蓄将随之减小，隐性政府信用的结束则直接带来居民储蓄率的下降。因此，未来我国居民储蓄率将下降，以致投资率降低。 
　　3. 全要素生产率提升难度大。自从索洛模型建立以来，全要素生产率作为投入要素之外驱动经济增长的重要引擎愈发受到重视。金融市场向来关注企业的成长性，而研发投入是体现企业成长性的重要指标。研发投入、技术进步、管理模式创新和制度建设等均会影响全要素生产率，另外，劳动力在部门之间的转移也是全要素生产率提高的重要原因，我国二三产业的劳动生产率通常是第一产业的5倍左右，但是随着转移规模与速度的明显降低，这种效应已不明显。近年来金融市场低迷，也制约了企业的进一步融资投入研发能力。同时，我国技术引进的正向溢出效应逐渐减弱，自主研发的内生创新基因尚未形成，未来我国全要素生产率难以明显提高。