人民币国际化：继续前行还是暂停推进

【内容摘要】货币国际地位取决于该货币的境外需求与境外供给的相互作用。货币的境外需求包括贸易需求、投资需求和货币投机需求；境外供给则是由政府控制的外生变量。在此理论框架下，总结国际货币竞争史上美元成功的经验和日元失败的教训，讨论人民币国际化的前景。基本结论是：货币国际化主要由需求决定，供给只能被动地发挥作用；贸易需求和投资需求起到更为根本的作用，因而本国向世界供给优质商品和优质资产的能力是货币国际化的基本条件；中国暂时没有优质商品和优质资产的持续供给能力，无法满足境外人民币的贸易需求和投资需求，因而人民币进一步国际化不具备基本条件；在目前经济形势下，应暂停进一步推进人民币国际化，否则将产生巨大风险。 
　　【关键词】人民币国际化：货币境外需求：货币境外供给 
　　2009年以来，人民币国际化程度不断提高，引起许多关注和争论。一些学者认为人民币将会发挥越来越大的国际货币功能。李稻葵、刘霖林采用与Chinn&Frankel相类似的计量模型预测人民币的国际地位，根据他们的研究，至2020年，人民币在国际储备和国际债券计价中的比重都将接近20%。Subramanian也对人民币的国际地位进行预测：在21世纪20年代人民币能够匹敌，甚至超越美元的储备货币地位。中国人民大学国际货币研究所和交通银行联合发布的《人民币国际化报告2014》认为，人民币将在2020年之前成为第三大国际货币。 
　　关于人民币国际化的评论性和展望性文章，给学术界带来了巨大冲击；但是，研究重点很快便转移到从金融市场和金融改革的角度评估人民币国际化的条件。Phsad&Ye认为，人民币无法在短期内超越美元，因为中国的金融市场仍然有外汇和利率管制。Frankel指出，国际货币地位取决于三个因素：经济规模、对该货币币值的信心以及金融市场的深度。由于中国没有一定深度和广度的开放性金融市场，人民币在短期内不会超越美元成为国际主导货币。Lee认为，如果中国能够开放资本项目并实行汇率浮动，人民币有潜力成为重要的国际货币。Eichengreen&Kawai也认为，人民币进一步国际化，需要中国实行资本账户和金融市场自由化以及与此相关的一系列金融管理体制变革；但他们也指出，这些开放措施会加剧中国金融市场的风险。 
　　货币的国际地位是由该货币的境外需求与境外供给共同决定的。本文借鉴凯恩斯的货币理论，认为本国货币的境外需求取决于以下几个方面：（1）本国的优质商品和服务供给能力；（2）本国的优质资产供给能力；（3）币值稳定或存在升值预期。在此理论框架下，分析国际货币竞争的历史经验，对人民币国际化的前景进行展望，并根据研究结论提出政策建议。 
　　一、货币的境外需求：理论与历史经验 
　　（一）货币的境外需求理论 
　　借鉴凯恩斯的货币需求理论，可将境外居民对本国货币的需求动机分为三类。第一，购买本国商品和服务的动机，称之为贸易需求。境外居民愿意持有本国货币，首先在于该货币对本国商品和服务具有够买力，类似于凯恩斯货币理论的交易动机。第二，对本国进行投资的动机，称之为投资需求。投资动机包含两类：一是对本国经济的直接投资；二是对本国金融市场的组合投资。显然，投资需求与国内外的投资回报率的差异呈正相关关系。第三，货币投机的动机，是指当本国货币升值时外国居民持有本国货币进行套利的动机，称之为货币投机需求。 
　　本国货币要为外国接受并成为国际货币，必须能够满足上述外国居民的三类需求。这就要求货币发行国做到以下几点：（1）能够提供可供购买的优质商品和服务；（2）能够提供可供选择的优秀投资机会；（3）本国货币币值稳定或具有一定的升值预期。综合而言，本国货币的境外需求取决于本国的优质商品和服务供给能力、本国的优质资产（包括可带来稳定高收益的实物资产和金融资产）供给能力以及本币币值变动。式（1）给出了本国货币的境外需求函数，L_f表示本国货币的境外需求，L₁、L₂和L₃分别表示三种需求动机，G、A和△E分别表示本国的商品和服务供给能力、优质资产供给能力以及本币的汇率变动。根据以上分析， 
　　在凯恩斯的货币理论中，货币供给量是由政府控制的外生变量。同样地，本国货币的境外供给也由本国政府控制。本国政府通过颁布和实施一系列政策对跨境支付和结算的币种进行规定，控制对境外市场的本币供给量。本国政府向境外供给本国货币的渠道包括：（1）允许采用本国货币对进口货物进行结算；（2）允许采用本国货币对他国进行直接投资和组合投资；（3）允许通过其他渠道让本国货币流向境外，如央行间的货币互换。本国货币境外供需的市场均衡条件为： 
　　M_f=L_f 
　　式（2）表示本国货币的境外供给等于境外需求，Mf表示由本国政府控制的本国货币的境外供给量。本国货币的境外市场均衡状况，决定了该国货币的国际化程度。 
　　（二）网络外部性与在位优势 
　　式（2）是一个静态方程，没有考虑国际货币竞争中的网络外部性以及由此引起的惯性问题。货币投机需求要求境外居民现实地持有本币或本币计价的资产，因此可以在短期内对本币的国际地位造成影响。但是，境外居民的贸易需求和投资需求并不要求真实地持有本国货币，因为这两类境外需求都可以通过持有在位的国际货币来实现。例如，外国客户从中国进口商品，并不要求其必须持有人民币，而只需持有中国出口商可以接受的国际货币（如美元）即可。实际上，中国的进出口贸易仍然主要由美元计价。同样地，境外投资者也可以通过持有美元或欧元对中国进行投资。 
　　同时，由于存在网络外部性，国际主导货币能够获得在位优势。从理论上说，由于存在规模经济，国际货币最终将集中于少数几种或一种货币。国际货币竞争具有“赢者通吃”的特点，拥有仅仅一种主要的国际货币是一种自然垄断，引入第二种甚至第三种国际货币将增加国际收支及其清算的交易成本。正因为如此，国际主导货币能够获得在位优势和历史惯性。从历史经验看，在一战之前，英镑是唯一的国际主导货币；在两次世界大战之间，英镑和美元作为两种最重要的国际货币；二战以后，美元成为唯一的主导货币。
     总而言之，货币的境外贸易需求和投资需求可以由在位的国际货币满足，而在位货币可以凭借网络外部性获得竞争优势，导致货币的境外贸易需求和投资需求对其国际地位的影响具有很强的时滞效应。 
　　（三）历史经验 
　　1.美元的成功。在一战之前，英镑在国际货币体系中占据绝对主导地位。彼时，英镑占全球贸易结算的比重达到60%以上；在官方外汇储备中，英镑所占份额大约为2/3，而美元的份额几乎为零。一战以后，美元迅速走上国际化的道路。根据Eichengreen&Flandreau的研究，美元在1925年已经超越英镑，在短短十多年便发展成为国际主导货币。 
　　在需求层面，当时美元的境外需求不断提高。首先，美国经济规模不断扩大，美国GDP和商品出口量分别于1870年和1912年超越英国，全世界对美国商品产生源源不断的购买需求，并转变为对美元的贸易需求。但是，采用何种货币进行贸易结算具有很强的历史惯性，在此后相当长的时期内，国际市场仍然主要采用英镑结算。其次，美国已经开始建立现代的金融市场体系，为美元持有者提供投资机会。1907年，美国爆发严重的金融危机。1913年，为了稳定金融市场，美国成立中央银行——美国联邦储备银行。在20世纪20年代，美联储主动培育了以美元计价的银行承兑汇票为交易对象的金融市场，持有大量美元的境外银行成为重要的投资者。而在此以前，美国频发金融危机，伦敦才是全球流动性最好的金融市场。再者，相对于英镑，美元的币值更为稳定。一战扰乱了欧洲的金融秩序。1915年以后，英国便难以维持英镑的币值稳定。考虑到战争给英国造成的巨大财政赤字和通货膨胀，人们很快就对英镑失去信心。相反，美国在战争后成为最大的债权国，美元保持了稳定的币值，并成为战后首个恢复自由兑换的货币。因此，美元存在显著的升值预期。在战争结束后，英镑一度迅速贬值，在第一年便贬值近1/3。以上原因都迫使人们对国际货币的需求从英镑转向美元。
　　在供给层面，美国政府也在有意或无意地推动美元走出国境。1913年，美国通过《联邦储备法案》，开始允许国民银行在境外开设分支机构。在此之前，美国境内银行不得在国外设立分支机构。至1920年年底，美国银行已经在国外开设了181家分支机构。这些境外银行机构在经营美元业务方面具有比较优势。同时，一战创造了美元走出去的绝佳机会。在战争期间，欧洲各国需要不断地为战争融资；在战争结束以后，战后的重建也需要大量的金融资源。在20世纪20年代，欧洲政府和企业在美国发行了大量的以美元计价的债券，金融资本不断从美国流向欧洲。最终结果便是美元在国际市场的供给量不断提高，以及美元地位的显著增强，直至成为主导货币。 
　　2.日元的失败。布雷顿森林体系崩溃以后，日元逐步走上国际化的道路。1991年，日元占全球官方储备份额达到8.7%的峰值，此后一路下跌，目前维持在3qo左右，如图1所示。 
　　日元的国际化程度在1991年以前不断提高，主要来源于货币投机需求的推动。二战以后，日本的经济和贸易迅速增长。从20世纪60年代开始，日本开始累积大量的贸易顺差。布雷顿森林体系崩溃以后，美国不断对日元升值进行施压，日元形成升值预期。如图2所示，日元从1970年的360日元/美元升值到1991年的135日元/美元，这引起大量的境外资本持有日元进行套利。相应地，日元的国际化程度随之不断提高。日本泡沫经济破灭以后，日元汇率基本维持在110日元/美元左右，升值预期消失。日元的境外投机需求随之消失，日元的国际地位也一路下降。目前，日元占官方外汇储备的份额在3%-4%徘徊。 
　　境外持有日元的贸易动机和投资动机，都可以用其他货币（主要指美元）来实现，因此对日元国际化的推动作用有限。二战以后，日本经济迅速从战乱中恢复，出口贸易增长快速。其他国家对日本商品具有大量需求，部分地转化为对日元的需求，这使得日元在日本贸易中的结算比重有所提高。然而，贸易结算对日元国际化的推动力量有限，主要因为美元长期在日本贸易结算中占据绝对优势，形成的历史惯性在短期内无法改变。1980年以来，日元在日本出口贸易结算的比重稍有上升，但上升幅度十分有限，基本上稳定在30%左右。日本经济泡沫破灭以后，日元国际化的步伐停滞不前，但同时日本的出口贸易仍然保持稳定增长（见图2），这也表明对日元的贸易需求并未推动日元国际化。在长期投资领域，二战结束以后，日本经济高速增长，创造了大量的投资机会，日本吸收了大量的境外资本，通常是美元资本。但在1965年以后，日本开始大量的资本输出。尤其是1985年广场协议之后，日本开始出现产业空洞化，日本吸引投资的能力进一步下降。在组合投资方面，日本在泡沫经济破灭以前吸引了许多短期境外资本。但是，泡沫破灭以后，日本的金融市场便不再有吸引力。尽管东京仍然是世界上最大的金融中心之一，但日元的国际地位一去不复返。