人民币国际化：继续前行还是暂停推进

　　从供给层面来看，日元的境外供给对日元国际化的影响相对较小。在20世纪80年代中期以前，日本政府顾忌日元国际化可能会扰乱本国的金融市场，因此对日元国际化持消极态度，短期资本账户仍然保持较强的管制。20世纪80年代中期以后，日本开始金融自由化改革。受日元升值预期的影响，境外对日元资产存在大量需求，推动了日元国际地位的提升。在此阶段，日本政府对日元国际化持中立态度。亚洲金融危机以后，日本政府开始积极推动日元国际化，但是日元国际化的成效并不显著。 
　　通过比较美元的成功和日元的失败，可得出三个结论：第一，在货币国际化进程中，需求力量起到决定作用，供给只是在被动地适应市场需求，因此依靠政府力量主动地推动货币国际化难以取得成功。第二，在三种货币的境外需求中，贸易需求和投资需求是更为根本的力量，但难以在短期内发挥作用，原因在于境外居民可以通过“在位”货币实现这两种需求，而且使用“在位”货币具有很强的历史惯性。第三，货币升值能在短期内提高一国货币的国际地位，但这种提高是不可持续的，一旦升值预期消失，货币国际化的成果可能化为乌有。总而言之，提高货币国际地位，根本在于提高本国的优质商品和优质资产的供给能力。
      二、人民币国际化：境外需求与供给的视角 
　　2009年以来，在中国政府的推动下，人民币国际化取得了令人瞩目的成就。从历程来看，人民币国际化主要由货币投机需求推动。自2005年7月份人民币汇率形成机制改革以来，除在金融危机期间，人民币汇率一路单边升值，境内外市场近些年来对人民币一直存在升值预期，产生了货币投机的需求。研究表明，在人民币国际化进程中，境内市场与境外市场之间的套利、套汇活动发挥着重要作用。另一个证据是跨境贸易结算的“非对称”现象：人民币的出口结算多，而进口结算少。图3给出了自2010年以来的人民币贸易结算的收付比。可以看出，在贸易结算方面，人民币出得去、回不来，表明货币投机在其中起到的作用。 
　　由贸易需求和投资需求产生的人民币国际化的推动力量相当有限。改革开放以来，中国经济经历了持续的快速增长，贸易规模也不断扩大。2013年，中国的贸易总额超越美国，成为全球第一贸易大国。但是，在贸易领域，中国长期使用美元或欧元进行结算，已经形成历史惯性和网络效应，短期内难以发生根本变化。根据中国社科院的一项调查，尽管中国企业愿意在贸易结算中使用人民币，但是国外的贸易商并不热衷。贸易方式是另一个重要的问题。在中国对外贸易中，加工贸易占据主导地位，在国际产业链分工中主要承接发达国家外包的加工、组装工序。如果劳动力成本上升，中国的比较优势便不复存在，这些产业便会向其他低成本国家转移。因此，中国的对外贸易基础是十分脆弱的，一旦经济政策出现失误，就难以持续地向全世界提供优质商品。 
　　在直接投资领域，也同样存在网络效应和历史惯性的问题。中国的外资来源主要是发达经济体。对于外商而言，他们使用自己国家的货币进行投资更具便利性，没有动力持有人民币。另外，近些年来，随着中国劳动力成本不断上升以及相继取消外资的超国民待遇，中国已经不是外资的最佳投资场所。根据美银美林的报告，中国的外商直接投资总额连年下跌，2013年下降了2.9%，对外资的吸引力甚至已经不如东南亚国家。 
　　在组合投资领域，中国对资本项目仍然有所管制，因此对境外居民的吸引力相对有限。2010年之后，中国政府逐步推动实施资本项目的人民币可兑换。2010年8月，允许境外机构进入中国银行间债券市场投资试点。2011年12月，正式启动人民币境外合格机构投资者（RQFII）试点。截至2014年9月，177家境外机构获准进入银行间债券市场；RQFII试点额度达到7400亿元，86家境外机构获得试点资格，累计获批额度2833亿元。即便如此，中国金融市场仍然缺乏优质的资产供应。其原因在于：其一，中国的金融管理体制尚存许多弊端，限制了优质资产的供给；其二，中国的金融市场仍然是政府主导，依然是政策市；其三，中国的政府债券市场发育有限。2014年上半年，数量巨大的RQFII额度处于闲置状态，“额度很多，但找不到投资者”；但到了下半年，A股市场演绎了一场暴涨行情，市场对RQFII立刻热情高涨，表明投机因素发挥了重要作用。 
　　在供给层面，中国政府不断鼓励人民币走出国境。中国对外供给人民币的渠道包括进口贸易结算、对外直接投资以及货币互换等。在贸易和投资结算方面，都存在网络效应和货币惯性的问题，因此难以在短期内发挥作用。此外，中国对外直接投资主要集中于欠发达国家，他们对中国投资的消化能力十分有限。至于货币互换，2009-2014年10月31日，中国人民银行先后与26个境外央行或货币当局签署双边本币互换协议，总额度将近2.9万亿元。但是，除了中国香港、新加坡和韩国，其他货币互换协议并未执行，因此对人民币走出去的影响十分有限。 
　　综合而言，虽然不能完全否认人民币国际化的成就，但是境外的人民币需求其实是中国政府主动创造的需求，是由人民币升值预期推动的，因而也是十分脆弱的。由于中国不能有效、持续地向全球供给优质商品和资产，一旦人民币升值预期消失，人民币国际化的成果可能难以维持；如果政策不转向，进一步强行向境外供给人民币，只会造成金融风险。 
　　三、短期问题：人民币进一步国际化的风险 
　　人民币进一步国际化将主要集中在跨境金融交易，必然要求资本项目的人民币可自由兑换。随着资本项目扩大开放，短期资本对国内经济可能产生负面冲击。新兴市场经济的短期资本流动具有十分明显的顺周期特征：在经济繁荣时期，短期资本大量流入套利，导致本国利率下降、资产价格上涨；在经济衰退时期，短期资本快速撤离，加剧本国金融市场的流动性不足，导致利率上升、货币贬值。当出现危机时，短期资本迅速出逃，资本流入发生“系统性的突然中断”，对本国金融体系和宏观经济造成巨大冲击。 
　　从国内来看，中国经济已经十分脆弱。一方面，中国经济实际上已经进入新一轮的衰退周期。从2001-2007年，中国经济一路高歌猛进。在2007年，GDP增长率达到峰值的14.2%（见图4）。此后，除了2010年在大规模投资推动下经济增长率稍有提高以外，中国GDP增长率一路下滑。至2013年，已经几乎跌去高峰时的一半，只有7.7%。目前看来，中国经济增长的前景仍然未见好转，未来几年的经济增长率可能进一步下滑。 
　　同时，金融危机以后，中国经济的杠杆率水平迅速提高。如图4所示，2007年以前，中国GDP增长率维持在高位，社会融资规模也随之提高；2008年危机以后，发达经济体经历去杠杆化的历程，而中国正好相反。CDP增长率～路下滑，但社会融资规模却逆向飙升，说明中国正在逐步形成巨大的信贷泡沫。根据麦肯锡的数据，2000-2007年，中国私人部门（家庭和非金融企业）新增贷款总额约为2.7万亿美元，占全球比重的10%，美国和其他发达国家分别占比39%和420/0；2007-2013年，中国私人部门新增贷款总额飙升至约10万亿美元，占全球比重的47%。政府部门的债务扩张更为严重，尤其地方政府债务问题引发担忧。根据审计署公布的数据，截至2013年6月，全国各级政府债务约为30.28万亿元，其中，地方政府债务余额17.9万亿元，总体债务率达到113.41%。高度杠杆化的经济隐含着巨大风险：一旦流动性收紧，债务链难以为继，宏观经济便面临着崩溃的系统性风险。
     从外部环境看，美国经济复苏强劲，美国已经进入加息准备阶段，预计2015年下半年将是美联储加息的时间窗口。在金融危机期间，美联储通过资产购买计划，将联邦基金利率稳定在接近于零的水平。与此同时，包括中国在内的新兴市场经济为了控制通胀，大多实施紧缩的货币政策。由于利差的存在，大量短期资本流入新兴市场经济。2014年10月，美联储已经结束资产购买计划。如果美联储在2015年下半年加息，短期资本届时迅速回流美国，将对新兴市场经济造成巨大冲击。从历史经验来看，美联储每一轮加息几乎都会造成一次金融危机（如图5所示），而依赖杠杆的经济和金融市场更加脆弱，从而也更易遭受冲击。 
　　目前，中国已经面临着非常严峻的短期资本外逃的风险。如果资本项目进一步开放，风险将进一步加剧，可能引发中国的金融危机。图6给出了中国2003-2013年的短期资本流动情况。中国在2004年左右经历了一次较大规模的短期资本流入，主要原因在于，该阶段对人民币汇率改革的热烈讨论，形成了较强的人民币升值预期。2004-2006年，由于美联储连续加息、紧缩货币，短期资本回流美国，中国2006年出现短期资本流出的现象。在2009年左右，中国再次经历大规模的短期资本流入，原因在于欧美发达经济体在金融危机以后执行宽松的货币政策，造成全球流动性泛滥。2011年以后，中国的短期资本流入放缓，尤其是2012年已经出现大量短期资本外逃的现象。考虑到使用的计算公式无法统计通过贸易、直接投资和地下钱庄等渠道流入或流出的短期资本，实际的短期资本流动规模的波动应该更大。 
　　人民币在境外大量流通，还为国际资本提供机会做空或做多人民币，引起人民币币值大幅波动。2005年以后，人民币形成单边升值预期。不过，从2014年年初以后，人民币曾持续走弱，人民币兑美元汇率开始呈现双向波动的局面。从市场情绪看，人民币升值预期在2015年已经出现逆转。如果人民币升值预期逆转、境内外利差消失，一旦国际资本做空人民币，就可能引发人民币大幅波动。考虑到中国持有大量的外汇储备，中国发生货币危机的可能性不大；但是如果继续推进人民币国际化，人民币大幅贬值的风险就会增加。 
　　资本项目进一步开放，还会加剧中国货币政策的两难处境。根据蒙代尔不可能三角理论，在资本项目完全开放的条件下，不可能同时实现独立的货币政策与固定汇率制度。如果中国出现短期资本外逃，为了维持人民币币值稳定，人民银行必须大量买人人民币，实施紧缩的货币政策。但是，在当前严峻的宏观经济形势下，紧缩货币将可能使国内经济雪上加霜。紧缩货币将导致国内流动性不足，使得高度杠杆化的经济难以为继，进一步推动中国经济走向衰退。如果人民银行根据国内经济形势，实施宽松的货币政策，一旦发生短期资本外逃，人民币可能迅速贬值，对国内金融体系造成巨大冲击。 
　　四、结论与建议 
　　主权货币能否被他国接受并成为国际货币，不仅由本国政府的意愿决定，更取决于市场的需求状况。在货币的三类境外需求中，贸易需求和投资需求起到更为根本的作用，而货币投机需求则只能在短期内发挥作用。因此，本国优质商品、服务的供给能力和优质资产的供给能力是本国货币国际化的基本条件。 
　　2009年以来，人民币国际化取得了一定的成就，但主要应归功于人民币升值预期引发的货币投机需求。由于中国没有向全世界持续地供给优质商品和资产的能力，人民币暂时还不具备成为国际货币的基本条件。即使中国政府推动资本项目的人民币可兑换，不遗余力地向全球供给人民币，人民币国际化也难以取得显著进展。 
　　在当前经济形势下，进～步推动人民币国际化可能触发国内金融危机。2008年金融危机以后，中国国内已经形成一个信贷泡沫，国内经济高度杠杆化。随着美国加息政策临近，此时进一步推动人民币国际化将会造成巨大风险。因此，本文建议暂停推动人民币进一步国际化。相反，应该加强资本项目管制，为推动国内金融体制改革争取时间和空间。