中国四大电信运营商融资策略的对比分析

【摘 要】 本文对中国电信、中国移动、中国联通、中国网通四大运营商①的融资策略以及其中的股权融资行为进行了对比分析及评价。分析表明,四大运营商在上市动机、上市时机选择、上市操作方式等方面各有特色,但同时都存在一定问题。文章结合这些问题提出了电信运营商进行融资决策的建议。
　　【关键词】 电信; 运营商; 融资策略; 资本
　　
　　随着电信业持续快速的增长和全球化进程的进一步深化,加之电信行业的高资本投入特性(表1),电信运营商无论是网络建设还是项目投资,都面临着庞大的资金需求,资本逐渐成为取代技术推动电信业发展的首要因素。正是如此,电信运营商不得不从多种渠道和采用多种手段进行融资,融资策略的选择日益成为电信运营商融资效率的关键,进而影响到电信运营商的发展。
　　
　　一、四大运营商资本结构及融资策略比较
　　
　　电信运营商在不同发展阶段有不同的融资策略:初创期,为引进新的技术和设备,企业需要大量资金投入,但投资效益存在一定的滞后性;扩张期,资金需求较大,但业务发展增幅也大,效益日益明显;稳定期,通信规模、通信能力已经形成,资金需求逐步减少,效益也逐步稳定;衰退期,企业经营收入持续减少,现金流紧张,将出现亏损,融资需求萎缩(见表2)。
　　(一)中国移动资本状况及融资结构
　　中国移动通信集团公司(以下简称中国移动)于2000年5月17日成立,注册资本为518亿元人民币,资产规模超过
　　5 600亿元,是我国在境外上市公司中市值最大的公司之一,也是世界上市值最大的电信运营公司。中国移动是最早利用股权融资的电信运营商,也是大规模进行非银行贷款的债权融资的开先河者。这两大融资模式不仅促成了中国移动良好的融资结构和树立了良好的企业声誉,同时也给后期市场竞争提供了充裕的资金和优质的财务结构。中国移动近几年的融资结构及相关财务状况如表3。 

　　2001年之前,中国移动的资本开支和内源融资能力虽然仍小于中国电信,自由现金流也相对较少,但已经表现出了强劲的增长态势。从资本结构看,这一阶段股权融资达到50%以上,内源融资开始占据30%的份额,而债权融资规模最小,仅有20%不到,外部融资明显偏好于股权融资模式。2002年,由于收购母公司资产需要,中国移动除发行80亿元债券外,银行贷款额度明显加大,债权融资首次高于内源融资,处于第二大资金来源渠道,股权融资比例也下降到40%以下,此后银行贷款这一融资方式一直占据着相对重要的地位。2003年以后,中国移动的资本开支虽然每年以两位数的增速在扩张,但内源融资能力大大超越资本支出规模,完全可以独立满足资本需求,中国移动除了维持适量长期银行贷款外,并没有寻求更多融资渠道,也没有股权融资。到2006年,内源融资已占据50%以上的融资份额,而股权融资和债权融资分别下降到33%和16%。
　　(二)中国联通资本状况及融资结构
　　中国联合通信有限公司(以下简称中国联通)经国务院批准于1994年7月19日成立,注册资本165.4亿元。从建立伊始,中国联通的外源融资就比内源融资更处于主导地位。中国联通近几年的融资分析如表4。
　　2000年以前,中国联通的融资渠道相对单一,基本依赖于银行贷款,而内源融资受制于当时特定的竞争态势,企业规模和盈余不能支撑庞大的资金需求,此时基本无所谓融资结构问题。2000年-2002年,由于建设CDMA移动通信网络需要大规模资金,股权融资成为联通比较偏好的融资方式,通过在三地实行上市,募集资金达到582亿元,大大优化了公司的融资结构,但亦不能满足大规模的资金需求,联通又增加了债权融资方式。其时,股权融资占据50%以上,债权融资30%,内源融资扩张到10%以上,自由现金流处于净流出状态。2003年以后,公司更加注重多元化融资,各种成本更低、风险更小的融资方式粉墨登场。比如2005年和2006年7月分别发行100亿元和60亿元的短期融资券,2006年6月20日,SKT认购联通红筹发行的本金总额为10亿美元的可转换债券,这些都在项目融资中起到举足轻重的作用。这一阶段联通的融资结构一直都维持较为稳定的状态,到2006年内源融资、债权融资、股权融资的比例为47.8%:32.7%:19.4%。
　　(三)中国电信资本状况及融资结构
　　中国电信集团公司(以下简称中国电信)是按照国家电信体制改革方案组建的特大型国有通信企业,其组建的基础为原中国电信集团划分给中国网通的10省(区、市)电信公司以外的电信公司,注册资本1 580亿元人民币。中国电信近几年的融资分析如表5。
　　2001年以前,中国电信主要采用内源融资和债权融资两种融资方式,其融资来源相对垄断的原因有较强的政策性。2002年以后,经历两次大的拆分和剥离后,中国电信逐步开始寻求多种自主性融资渠道,以解决市场化环境下的投资需求问题。2002年11月,中国电信在港交所和纽约上市,首发集资104亿元,2004年增发53亿股新H股,集资约120亿元,但融资额度还是远远没有达到预期水平。2003年12月和2004年6月,分别以460亿元和248亿元的对价从电信集团公司收购各省资产,这两次收购给公司带来巨大资金压力。中国电信主要采取扩大银行贷款的融资策略,同时短期贷款和长期贷款齐头并进。这一时期,债权融资占据60%,内源融资不足30%,而股权融资少于10%。中国电信的融资特点是充分利用了财务杠杆效应,不过资产负债率一直在高位运行,相应增大了财务风险。直到2005年,中国电信才发行期限为6个月、面值为人民币100亿元的短期融资券,初步表现出融资多元化的意向。 

　　(四)中国网通资本状况及融资结构
　　中国网络通信集团公司(以下简称中国网通)是根据国务院电信体制改革方案,于2002年5月16日在原中国电信集团北京、天津、河北、山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、河南、山东等10省(区、市)电信公司、中国网络通信(控股)有限公司、吉通通信有限责任公司的基础上组建而成的。中国网通近几年的融资分析如表6。
　　中国网通开始形成均衡融资结构是以2004年11月在香港成立网通红筹公司为标志,其时共计筹资约104亿元。与中国电信类似,此时的融资结构以债权融资为主,约占68.5%,内源融资占23%,股权融资最少,仅占8.5%。债权融资中,短期银行贷款占据非常重要的地位,约占整个融资来源的50%以上。2005年以后,中国网通的多元融资渐趋明显,综合应用债券和短期融资券,2005年和2006年,其非银行贷款的资金余额分别达到了232亿元和100亿元。但此时的整个融资来源仍然为:债权融资>内源融资>股权融资。总的看来,四大电信运营商融资策略各有特色,归纳起来如表7所示。
　　
　　二、四大运营商股权融资分析及评价
　　
　　四大运营商近年来都进行了上市融资,总的来说,中国移动和中国联通的上市和融资比较成功,中国电信和中国网通的上市和融资则不尽人意。上市融资成功与否的关键受行业成长性、上市时机、治理结构、定价、承销商等因素的影响。
　　(一)上市动机比较
　　中国移动于1997年上市,正值北京控股、上海实业等红筹公司在国际资本市场掀起中国热,当时中国电信还未分拆,中国联通还非常弱小,中国电信拿出旗下的优质资产(广东、浙江两省的移动资产)到国际资本市场试水,之后又多次增发新股和发行债券,其目的都是为收购母公司的资产。对中国移动来说,融资并非是主要目的,而更多的是为了走出国门,展示国际化形象。中国联通的上市则主要出于对资本的渴求。2000年以前,中国联通一直发展缓慢,靠自我积累难以实现滚动发展,上市融资几乎成为当时唯一的选择③。中国网通的上市,主要有四个方面的动机:第一,资金需求强烈,与中国电信相比,中国网通的实力显得不那么雄厚。另外,中国网通收购吉通承担了28亿元的债务,收购小网通需要至少约213亿元资金,在南方21省设立分支机构又投入了108亿元。第二,产业竞争驱使,四大电信运营商中的中国移动、中国联通、中国电信已经是上市公司,如果中国网通不上市,在管制、政策扶持方面可能处于不利地位,甚至有可能被边缘化。第三,当时包括四大商业银行在内的一大批中央企业也在积极做上市准备,如果网通不抢先一步,可能要排队等待很长时间。第四,网通的上市能进一步强化其国际化形象,继承小网通遗留下来的良好的国际品牌资产。