上市公司现金持有量影响因素实证研究

一、引言
　　现金是公司中流动性最强的资产，同时也是获利性最低的资产，现金持有问题是企业财务决策的一项重要内容。我国上市公司2005年至2008年间现金持有水平相当于净资产的19.52%，平均的现金持有量虽然不能与世界性大公司相比拟，但其相对量却远远高于这些公司。与此同时，我国的上市公司面临着特殊的制度背景：资本市场发展不完善，导致上市公司外部筹资资金的成本增加；上市公司中存在国有股一股独大的现象，所有者严重缺位，对经理人缺乏有效的监督与控制，为经理人的自利性动机创造了条件；同时，股权的高度集中，法律体系的不健全使得中小股东的利益得不到有效的保护，大股东损害中小股东的利益。
　　本文在系统的回顾西方现金持有理论和实证的研究成果的基础上，基于中国上市公司的特殊制度背景，结合中国上市公司的实际情况，选用沪深两市1128家上市2005年—2008年财务报表数据，共4512个样本，通过描述性统计分析方法、多重线性回归分析等方法对现金持有影响因素假设进行实证研究，得出结论。
　　二、现金持有量水平影响因素研究假设
　　（一）权衡理论与现金持有量
　　根据动机理论和权衡理论，预期现金流量、现金替代物、企业规模与现金持有负相关，现金流量的波动性、增长机会与现金持有量正相关，股利支付与企业现金持有量之间的关系不确定。关于财务杠杆和现金持有的关系是不确定的，本文预测财务杠杆与现金持有水平负相关。
　　（二）优序融资理论与现金持有量
　　融资方式的成本从高到低依次为股权融资、债权融资、内部融资。所以，由于信息不对称和信号传递的问题，企业在面临净现值（NPV）为正的项目时，应先选择利用内源融资，其次是低风险的债券融资，再次是高风险债券融资，最后才选择股票融资。预期内部融资比例与现金持有负相关。
　　（三）自由现金流理论与现金持有量
　　现代企业的两权分离，股东拥有对公司剩余的最终所有权，而经理人拥有公司剩余的控制权，导致了股东和经理人利益的不一致。一方面公司的管理者可能为了追求在职消费，各种津贴而持有大量的现金，另一方面，为了营造利润和经营业绩，避免资本市场的监管，经理人会持有大量的现金盲目地投资于净现值为负的项目。为了更有效地控制经理人的“自利”行为，方法之一是增加经理人持股比例，使经理人与股东的利益目标趋于一致。本文预期经营者持股比例、独立董事的数量与企业现金持有量负相关，董事会规模、股权集中度与现金持有量正相关。
　　考虑在我国特殊的制度背景下，国有股（包括国有股和国有法人股）在上市公司中占有很大比例，本文预期国有股比例与现金持有负相关。
　　三、研究设计
　　（一）变量定义
　　因变量
　　注院表中数据第一项为对应变量的系数估计值曰第二项为估计值的标准误差曰第三项为t值袁第四项为p值袁表示t检验的显著性水平渊双尾冤遥第五项尧第六项为多重共线性检验结果袁容忍度和VIF检验的检验值，VIF值小于10，多共线性较弱。
　　四、研究结论
　　实证分析提供的经验证据表明：(1)不同行业的现金持有量水平存在显著差异，行业类别是影响公司现金持有量的一个重要因素；(2)财务杠杆与现金持有水平在两个模型中显著负相关，反映现金替代物的净营运资本以及现金流量与现金持有量在两个模型中显著负相关，为权衡理论的观点提供了经验支持；现金流量的波动性与现金持有水平显著正相关，支持了信息不对称模型的观点。(3)增长机会与现金持有水平显著正相关，说明高成长的公司面临的净现值为正(NPV>0)的投资机会更多，面临更高的破产成本和外部融资成本，导致了公司高额的先进持有量。(4)董事会规模与现金持有水平关系不确定，这可能是由于扩大董事会规模既会得到增强董事会专业水平和监督能力带来的收益，亦会产生决策程序繁复、监督效率降低导致的成本，董事会规模带来的监督效应取决于二者的权衡；(5)独立董事比例与现金持有水平之间呈现不显著的负相关，表明目前我国上市公司独立董事在公司治理中并没有发挥积极作用，难以有效遏制管理层从事非股东价值最大化的行为。(6)经营者持股比例与现金持有量显著负相关，说明公司经营者持股比例的增加会驱使管理者与股东的利益达到一致，驱使公司的经营者追求股东的利益最大化；(7)第一大股东与前五大股东与现金持有量关系不显著，没有为大股东会侵占上市公司资金的现象提供经验支持，这可能是由于中国特殊的制度背景造成的，中国的上市公司股东存在“国有股”一股独大的现象，国有股和国有法人股存在终极所有者缺位。国有股的持股主体包括集团公司、国资委、国有资产经营管理公司、行业主管部门、财政局等。无论由谁来代表国有股，都无法承担股东应有的责任，也没有直接的利益关系来激励其提高国有资产的运营效率，造成事实上的股权虚置。也可能说明，在现金持有水平选择上，第一大股东与管理者的利益存在着一定程度的趋同，但第一大股东可能还有其他利用公司现金并能获得与现金持有相近利益的途径,因此对公司现金持有水平的影响并不显著。①
　　①胡国柳,刘宝劲,马庆仁.上市公司股权结构与现金持有水平关系的实证分析,财经理论与实践(双月刊),2006,7(142):39-44.