基于国企改革视角的管理层收购问题探讨

摘要：我国的MBO在实施过程中出现了很多问题，比如定价不公、融资困难、信息披露不完整等，这些都与我国的经济法律环境相关联。也正是由于我国企业自我约束力和外部监管机制尚不完善，才会在管理层收购过程中存在诸多风险。本文先阐述了管理层收购的内涵，指出了管理层收购的融资问题和定价问题，并提出了合理的建议。
　　关键词：管理层收购；国企；杠杆
　　管理层收购（MBO）实际上是杠杆收购（LBO）的一种，通常指公司管理层通过收购公司股权或资产，由公司经营者变为所有者的过程。上个世纪80年代，在国营部门的私有化与企业并购重组浪潮的背景下，MBO在欧美取得了飞速发展。经过多年的发展，管理层收购在欧美国家形成了一套透明、完整的操作体系，既激励了企业的管理层，又降低了代理成本、提升了企业的核心竞争力。随着我国国有企业产权改革的深入，管理层收购在我国开始出现。但在实施过程中出现了很多问题。
　　一、管理层收购的内涵
　　管理层收购是指目标企业的管理层利用自有或借贷所融资本或股权交易购买本企业的股份，从而改变企业所有权、控制权和剩余索取权等，使管理层不仅拥有了企业的经营权而且还拥有了企业的所有权。管理层收购的目的主要有四个，一是提高企业经营者的管理效率，实施MBO以后，企业的管理层拥有了企业的所有权，从而激励了管理层。二是明晰企业产权，解决国有企业产权不清问题。三是解决“民营”企业的历史遗留问题，更好地促进其发展。四是防止国有资产的流失，使其为我国的经济发展提供充足的资金。作为一种制度的创新，管理层收购在降低企业委托-代理成本、提高经营者管理效率，明晰企业产权等方面有着积极的作用。一是有利于解决国有企业政企不分的问题，通过实施管理层收购，国有企业的管理层便成为企业的所有者，拥有企业的所有权和经营权，而此时政府就无法过多地进行行政干预。二是通过管理层收购可以使企业的经营权与所有权达到统一，从而提高了公司的经营效率。三是有利于调整国有经济，使国有企业的改造从一般竞争性部门向战略性部门集中。四是有利于解决企业产权不分的问题。企业的产权不分问题阻碍了其进一步发展，而通过管理层持股可以解决这一现实问题。总的来说，MBO对企业的影响不可忽视，实施MBO能够为企业的发展提供新的机遇与挑战。
　　二、管理层收购存在的问题
　　（一）收购定价有失公允
　　我国在MBO的实施方面，与美国实施重点有所不同，我国MBO实施的重点是企业的控制权和收益权。实际上，我国实施MBO的过程中转让价格是要低于企业当年的每股净资产价格，这说明了我国企业在管理层收购过程中如何公平地确定收购价格是MBO成功实施的关键。MBO的收购价格应由多方至少双方进行谈判来确定，在欧美等国家，其管理层收购的收购价格就是由收购者与目标公司共同协商决定的，能够反映出股票的市场价值。我国则由政府和管理层进行协商，采用私下交易的方法来确定收购价格，由此可见收购价格很难公允。在我国由于股票市场还不成熟，并不能正确反映出股票价值即企业价值，最终导致转让价格缺乏公允。当考虑了企业管理层对企业的历史贡献以后，收购价格降低有一定的合理性，但是不能过低，否则会使收购价格缺乏公允性，导致企业资产的流失。为了确保定价程序的公开、公平、公正，应该将收购过程中的价格公开披露，降低管理层在谈判上的优势，减少暗箱操作，维护交易双方的利益。
　　（二）收购主体的法律地位不明确
　　我国管理层收购的收购主体主要有以下几种形式，一是以自然人身份作为收购主体，二是以职工持股会作为收购主体，三是以“壳公司”作为收购主体，这三种形式进行的收购都遇到了不少法律问题。
　　以自然人身份作为收购主体就是目标公司的管理层以个人身份直接购买目标公司的股权，成为目标公司的所有者，拥有企业的所有权。我国公司法规定：公司管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的四分之一，这在股份转让方面限制了管理层的收购行为。因此，以自然人身份作为MBO的收购主体后，融资的退出比较困难。
　　职工持股会是代表公司持股职工的组织，为持股职工的权益提供了保障。我国在MBO初期时，不少企业采用了这种方式作为收购主体。但是，这种收购方式也存在着法律障碍，并没有相关的法律给予支持。我国有关法律规定职工持股会具有社会团体法人性质，但是又规定社会团体不得从事营利性经营活动。那么，管理层以职工持股会作为收购主体进行MBO就违反了法律。
　　一般来讲，管理层的自有资金极其有限，在MBO中，其部分收购资金需要通过其他方式进行筹集，这种方式就包括设立一个收购主体“壳公司”。但是设立壳公司时税收也是个问题，一方面将收益分配给个人股东时会产生个人所得税问题，另一方面将股权变现又会产生公司所得税问题。我国公司法规定，企业对外累计投资额不得超过公司净资产的一半以上，由此可见，壳公司同上述两种收购主体形式一样在我国存在法律障碍。
　　（三）融资渠道狭窄，融资结构单一
　　我国MBO在融资方面的问题颇多，而融资又是管理层收购中非常重要的一部分。由于收购主体的支付能力有限，无法支付全部的收购资金，只能支付收购标的价值中的小部分资金，大部分资金则需通过融资来满足。从我国实施MBO的公司中也可以看出，管理层的自有资金根本无法满足巨额收购资金的需要。美国实施MBO有健全的市场经济、专业的经理层和机构投资者为基础，所以我国在实施管理层收购时，也应该有一套合理的定价模式和专业的中介机构等等，但是我国的金融工具、金融品种非常少，无法满足管理层收购的资金需求。
　　在典型的管理层收购中，银行贷款占一半，其余是夹层资本和自有资本，自有资本相对来说占的比例较少。但这样的融资计划在我国实施比较困难，因为我国证券行业发展地不成熟、融资渠道不畅以及投资银行发展缓慢等。如果不及时解决这些融资方面出现的问题，那么我国MBO的发展就会停滞不前。
       目前，加快金融工具创新，优化金融体制、改善融资结构是顺利实施MBO的保证。