浅论企业并购中相关利益方的博弈

摘要：企业并购是相关利益方在追求各自利益最大化的前提下所进行的博弈过程。本文分析了企业并购中各相关利益方的利益冲突和博弈结果。 
 

关键词：国有股权 企业并购 博弈 
　　 
　　公司并购作为企业组织形态变化的一种重要方式，直接涉及到相关方的利益动态变化。公司并购能否成功的关键因素是相关方的利益关系能否实现有效均衡，相关方的利益均衡不但是有效并购的重要前提，更是推动有效并购的直接动力。 
　　 
　　政府与管理层之间的博弈 
　　政府在决定转让国有股权时，首先必须考虑来自国有企业中两大利益主体——管理层和职工的反应。在企业国有股权转让问题上，职工的决策权小于管理层，通过工资和失业补偿等形式可以比较容易地解决职工问题。但对于企业经营管理层这一利益主体，则需要慎重考虑。因为有时管理层会联合主并方冲销或隐瞒企业的资产，使国有股低价转让，造成国有资产的流失；有时还会纠集职工，向政府施压，影响社会的安定。政府一方面可以将国有股权转让给管理层或其关联方，另一方面给予管理层补偿（货币或非货币性，如职位升迁）来阻止其逆向选择行为。 
　　第一种方法就是我们通常说的MBO。作为一种制度创新，管理者收购对解决所有者缺位和产权虚置，从而理顺产权关系，促进国有企业资产结构的有效调整及业务的重新整合，调动管理层的积极性和创造意识，降低代理成本，提高经营管理效率以及社会资源的优化配置将起到积极的作用。但管理层收购也会存在其他问题：由于管理层收购涉及到管理层、大股东和中小股东，涉及股权结构变动，内部人有可能利用内幕的信息侵犯中小股东的利益。一个典型的操作就是由于信息不对称，管理层将有可能先做亏公司，做小净资产，然后以相当低廉的价格实现收购的目的。另外管理层收购中也存在关联交易问题，尽管管理层收购的目的是为了明晰产权或合法地自我激励，但不排除某些上市公司的管理层利用信息不对称，打着股权激励的幌子，运用关联交易，暗中进行不等价交易、虚假交易，关联方通过“转移支付”、低买高卖等手段，实施利润转移和利润操纵。 
　　另一种阻止管理层逆向选择的方法就是根据国外收购中的“金色降落伞”战略，给予其一定的补偿。但这种方式也存在不少问题，由于与国有企业经理人员的激励机制相悖，不利于对国有企业进行有效的绩效评价。所以，在国有股权转让过程中，政府和国有企业管理层博弈的结果是，要么实行MBO或将股权转让给关联方，让管理层获得一部分好处；要么给予管理层以一定的补偿，或者承诺保持管理层不变。否则，如果政府要转让国有股权，或多或少会受到管理层的抵制和阻挠。 
　　 
　　政府与并购方之间的博弈 
　　在企业并购的过程中，当主并购企业试图并购目标企业时，在完全竞争模式下，并购双方通过市场讨价还价的竞价博弈来实现均衡，市场博弈竞争的结果有利于增进潜在的社会福利。而在寻租模式下，主并购企业很可能会寻求政府的干预来阻止其他企业加入竞争并获得以低价位实现并购，进而寻求超额利润。对于主并购企业而言，寻租活动是要耗费成本的，而政府在企业并购活动中的寻租行为中获得创租收益，但同时造成社会资源或社会福利的损失。寻租收益与社会成本之间的冲突，导致企业并购中政府行为博弈的开始。主并购企业通过寻租模式获得的超额利润应该大于其寻租成本，否则寻租就不会进行。博弈的结果是政府创租有利于主并购企业获得超额利润，而政府机构或其内部利益相关者也可经此获取丰厚的创租收益。
　　同时，由于主并购企业与政府之间的权钱交易，目标企业成为了寻租并购中的损失承担者。从社会层面来看，不仅阻碍了正常竞争，而且导致了社会资源的浪费，从而造成社会福利的净损失，我们称之为社会成本。既然政府作为公共资源的提供者和公共利益的代表者和管理者，应该对这一社会成本负责。由此便形成了政府在企业并购中的博弈行为，政府必须在创租收益和社会成本之间做出权衡。这其实也是政府“公共利益”假设与“经济人”假设之间的碰撞。在合理的政府管制制度下，政府会制定利益补偿机制，使得目标企业的损失部分社会化，从而使政府在企业并购中多目标博弈的结果更趋于均衡合理。
　并购双方之间的博弈 
　　在企业并购活动中，并购方和被并购方之间的交易行为显然是一种博弈行为。对并购企业而言，为了实现其投资效用的最大化，总是希望能够获得更为详细且可靠的财务信息，从而对被并购企业的价值有一个正确的判断，以进行合理的决策。被并购企业为了实现自身效用的最大化，同样会关注项目盈利能力、费用水平等方面的信息。如果在其看来接受投资项目能给它带来很大的收益，那么，为了能够争取到投资，就必然会向外界提供关于本企业的各种财务信息，以供投资者决策之用。但在其提供信息的时候，往往为了争取到投资或提高收购价格，少披露、不披露甚至歪曲披露企业的某些财务信息。 
　　在成熟的市场经济条件下，企业兼并收购这种投资行为的根本动机在于利润最大化，并购方为了获得目标公司，往往出高价收购，导致并购溢价。并购溢价，理论上是购买价格和目标公司内在价值之间的差异，是收购公司对未来并购收益的折现。然而，我国的资本市场发展并不成熟，还存在一些制度缺陷和结构性矛盾。并购特征和目的也并不跟成熟市场经济国家一样，还存在以下几个方面动机：买壳动机。一些公司不具备重组实力，也没有优质资产注入上市公司，之所以入主上市公司，就是看中上市公司的融资功能；投机动机。一些从事投资业务的各类机构，以自己的专业眼光找到一些公司，收购控股该公司，然后又转让该公司股权，获得溢价收益；资产变现，利用关联交易侵占上市公司利益。资产变现是指收购方收购上市公司以后，将自身的资产以较好的价格出售给上市公司进行变现，套取上市公司的资金。所以，并购对目标企业也是存在风险的，如果并购方动机不纯，目标公司不仅经营得不到改善，企业得不到发展，而且有可能在并购公司的“掠夺”下，越来越糟。 
　　 
　　大股东与中小股东之间的博弈 
　　与大股东相比，小股东在信息获取程度方面存在很大的信息不对称性，在对企业经营政策影响上有极大差异，这就有可能导致大股东借助其有利地位而侵害小股东利益。大股东借助于代表自身利益的公司管理层（董事会或经理）实现对企业的控制，这样就造成了在选择并购项目的时候，大股东往往是主要和关键的决策者，而小股东在并购决策中几乎没有话语权。 
　　另外，小股东之间也存在“搭便车”的机会主义行为选择。小股东处于股权分散的境地，要与大股东就并购决策行为进行博弈，小股东之间需要联合起来，从而增强与大股东抗衡的力量，但这往往需要支付较大的成本，部分小股东鉴于与大股东抗衡的预期后果是极不确定的，因此，他们更倾向于选择“搭便车”，这非常不利于小股东积极与大股东进行博弈，以确保在并购过程中的自身利益。在并购决策监督过程中，大股东利用小股东在决策监