双汇并购落差：从白天鹅到丑小鸭

　2013年5月，双汇国际（A股上市公司双汇发展的控股公司，已更名为万洲国际）宣布以总对价47亿美元收购全球最大的生猪与猪肉生产商史密斯菲尔德（Smithfield）全部股份，并承担史密斯菲尔德24亿美元的债务，一举成为迄今中国企业最大的赴美并购案。（参见《财经》2013年第18期“双汇创纪录收购钱景”）

  　2014年4月，因为认购不足，路演数周的万洲国际宣布中止在香港上市。IPO失败，说明收购时所规划的协同效应并未实现。在投资者眼里，背靠中国市场、手握全球最大猪肉生产能力的万洲国际不是白天鹅，而是丑小鸭。 
　　理想很丰满，现实很骨感。IPO失败之后，并购所产生的70多亿美元债务，立即成为压在万洲国际身上的一座大山。

协同效应成空

　　万洲国际收购史密斯菲尔德之后，为何难以产出当初宣传的协同效应，以至今日进退维谷呢？ 
　　首先，两家公司商业模式截然不同。 
　　并购之前，双汇国际的主要资产是所持A股上市公司双汇发展股份。双汇发展实际上是个流通企业，而史密斯菲尔德是传统的养殖企业。截至2013年，史密斯菲尔德的生猪出栏量为1600万头左右，而双汇发展在国内的出栏数字约为31.77万头。 
　　双汇发展的猪肉很多是从散户即饲养农民那里收购生猪来屠宰加工，再依靠分销商等渠道进行销售。这种方式可以将养殖成本、养殖风险转嫁给养猪散户，存货成本和应收账款成本转移给分销商，这使得双汇发展在国内取得商业模式上的成功。 
　　史密斯菲尔德则自己大量饲养生猪，再向零售商如沃尔玛、Kroger、Costco等美国大超市，以及大型餐饮连锁店如麦当劳、赛百味、汉堡王销售生鲜猪肉和肉制品。这种商业模式将提高史密斯菲尔德的资金投入、存货及应收账款周转压力，进而降低史密斯菲尔德的运营效率。从下表可以看出，史密斯菲尔德的现金周转天数在70天左右，总资产周转率不到2， 而双汇发展的现金周转天数控制在10天以内，总资产周转率高达5左右。另外，史密斯菲尔德的财务杠杆高达2倍多，而双汇发展的财务杠杆控制在1.5倍左右。 
　　从成长性和盈利状况也可以进一步说明两个公司商业模式的不同。双汇发展的总资产收益率高达20%，而史密斯菲尔德只有平均约3%，双汇发展的净资产收益率平均高达30%，而史密斯菲尔德只有10%左右。因为以养殖为主的史密斯菲尔德是重资产企业，而双汇发展是轻资产的流通企业。 
　　从成长性来看，双汇发展2007年至2012年的收入复合增长率高达13%，而史密斯菲尔德只有7%。说明双汇发展还处在一个较高成长的阶段，而史密斯菲尔德的成长已经饱和。从盈利能力来看，双汇发展的毛利润、经营利润和净利润都要比史密斯菲尔德要高很多，而且一直处于增长的状态，而史密斯菲尔德在2009年和2010年，受经济周期影响，还出现了亏损的状况。